Xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam.
Kể từ thời điểm đổi mới năm 1986, nền kinh tế Việt Nam đã đạt được nhiều thành tựu đáng ghi nhận; Việt Nam luôn nằm trong nhóm các quốc gia có tốc độ tăng trưởng kinh tế cao nhất trên thế giới, tỷ lệ hộ nghèo giảm, chất lượng cuộc sống của người dân không ngừng tăng lên. Tuy nhiên, việc đổi mới nền kinh tế, xây dựng và phát triển đất nước là một quá trình không ngừng nghỉ, đòi hỏi kết hợp nhiều yếu tố nhằm tạo ra tốc độ tăng trưởng bền vững, có sức cạnh tranh cao.
Kinh nghiệm từ các quốc gia phát triển, có trình độ khoa học công nghệ cao như Mỹ, Châu Âu, Hàn Quốc, Trung Quốc, Israel, v.v… cho thấy, yếu tố đầu tư mạo hiểm đóng vai trò then chốt trong quá trình đổi mới công nghệ, hiện đại hóa đất nước, nâng tầm phát triển của các doanh nghiệp trong nước, hướng tới sức cạnh tranh toàn cầu; trong đó, các quỹ đầu tư mạo hiểm có vai trò trung gian trong việc luân chuyển vốn từ các cá nhân, tổ chức có vốn, sẵn sàng chấp nhận đầu tư vào các dự án mạo hiểm có triển vọng, với mục đích đạt được mức sinh lời cao trong tương lai. Lịch sử hình thành các quỹ đầu tư mạo hiểm trên thế giới cho thấy; Mỹ là quốc gia có quỹ đầu tư mạo hiểm đầu tiên, được hình thành từ năm 1946; tiếp sau đó là các quốc gia ở Châu Âu như Anh Quốc và Ireland (năm 1970), với cách thức hoạt động chủ yếu theo kinh nghiệm và vốn của người Mỹ. Sau đó, đến những năm 1980, các quốc gia khác tại Châu Âu cũng bắt đầu quan tâm và đầu tư vào các quỹ đầu tư mạo hiểm, với phương thức đầu tư và mô hình quỹ tương tự tại Mỹ. Kết quả cho thấy, Mỹ và Châu Âu là hai khu vực phát triển nhất trong lĩnh vực đầu tư mạo hiểm, chiếm tới 80% giá trị đầu tư mạo hiểm trên thế giới (Vanham, 2015) [97].
Kinh nghiệm tại các quốc gia như Trung Quốc và Hàn Quốc, chính phủ các quốc gia này sớm nhận thức được vai trò quan trọng của lĩnh vực đầu tư mạo hiểm nói chung và các quỹ đầu tư mạo hiểm nói riêng, đã sớm quan tâm, đầu tư, thúc đẩy lĩnh vực này phát triển, nhằm tạo ra động lực phát triển kinh tế bền vững. Cụ thể, trong những giai đoạn đầu hình thành và phát triển các quỹ đầu tư mạo hiểm, hai quốc gia này đã tập trung vào quá trình cải cách cơ chế, chính sách, tập trung phát triển thị trường chứng khoán sơ cấp và thứ cấp, tạo điều kiện thuận lợi thúc đẩy các quỹ đầu tư mạo hiểm phát triển, mở rộng quy mô đầu tư; ngoài ra, các yếu tố như tạo nguồn lực cho các quỹ đầu tư mạo hiểm huy động vốn, định hướng lĩnh vực đầu tư của các quỹ đầu tư mạo hiểm, tạo mạng lưới kết nối cộng đồng đầu tư mạo hiểm trong và ngoài nước, đã và đang phát huy tốt vai trò trong quá trình phát triển của các quỹ đầu tư mạo hiểm tại các quốc gia này.
Tại Việt Nam, đầu tư mạo hiểm vẫn được coi là lĩnh vực khá mới, mới được chính phủ quan tâm về mặt chính sách khuyến khích phát triển từ năm 2015 trở lại đây, thông qua các thông tư, quyết định, nghị định hoặc các điều luật được ban hành để thúc đẩy quá trình hỗ trợ doanh nghiệp, khuyến khích thành lập các quỹ đầu tư mạo hiểm dành cho khởi nghiệp sáng tạo, hoặc thúc đẩy các thành phần kinh tế tham gia đầu tư mạo hiểm, v.v… nhằm tận dụng được sức mạnh của nền kinh tế trong phát triển đất nước. Thực tế cho thấy, phần lớn các quỹ đầu tư mạo hiểm đang hoạt động tại Việt Nam là các quỹ đầu tư mạo hiểm của nước ngoài, với thời gian tham gia thị trường đầu tư mạo hiểm Việt Nam từ những năm 1991; còn đến năm 2015, mới xuất hiện các quỹ đầu tư mạo hiểm do Việt Nam chính thức thành lập và đi vào hoạt động. Cho đến nay, các quỹ đầu tư mạo hiểm đang hoạt động tại Việt Nam còn ít, quy mô vốn và lĩnh vực đầu tư còn hạn chế, chưa phát huy được vai trò nổi bật thúc đẩy quá trình khởi nghiệp, sáng tạo, nâng cao hiệu quả kinh tế của Việt Nam.
Do vậy, việc hình thành và phát triển các quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam trong tương lai còn nhiều vấn đề, góc độ cần bàn đến; nhằm tạo điều kiện cho lĩnh vực đầu tư mạo hiểm nói chung, và các quỹ đầu tư mạo hiểm nói riêng, được phát triển bền vững, lành mạnh, tạo điều kiện thúc đẩy trình độ khoa học kỹ thuật của Việt Nam nói riêng, và nền kinh tế Việt Nam phát triển.
Do đó, tác giả đã lựa chọn đề tài “Xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam” làm đề tài luận án tiến sĩ.
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
| Từ viết tắt | Diễn giải |
| AMAC | Hiệp hội quản lý tài sản Trung Quốc |
| CBRC | Ủy ban quản lý ngân hàng Trung Quốc |
| CIRC | Ủy ban điều tiết bảo hiểm Trung Quốc |
| CSRC | Ủy ban điều tiết chứng khoán Trung Quốc |
| GGF | Quỹ đầu tư định hướng của chính phủ |
| GPs | Các cổ đông điều hành (General Partners) |
| HNX | Sở giao dịch Chứng khoán Hà Nội |
| HOSE | Sở giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh |
| IPO | Phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng |
| LPs | Các cổ đông góp vốn (Limited Partners) |
| NDRC | Ủy ban cải cách và phát triển quốc gia |
| NĐT | Nhà đầu tư |
| NSSF | Quỹ bảo hiểm xã hội |
| QĐT | Quỹ đầu tư |
| UBCK | Ủy ban Chứng khoán |
| VEIL | Quỹ Vietnam Enterprise Investments Limited |
| VOF | Quỹ Vietnam Opportunity Fund |
MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
2. Câu hỏi nghiên cứu và mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu
Luận án có các mục tiêu nghiên cứu chính đó là:
Hệ thống hóa cơ sở lý luận về xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm, trong đó tìm hiểu sâu về môi trường cần thiết cho hoạt động của quỹ đầu tư mạo hiểm; các tiêu chí đánh giá sự phát triển của quỹ đầu tư mạo hiểm trong quá trình hoạt động của mình.
Phân tích thực trạng xây dựng và phát triển của các quỹ đầu tư mạo hiểm đang hoạt động tại Việt Nam, bao gồm cả các quỹ đầu tư mạo hiểm của nước ngoài và do
Việt Nam thành lập. Từ đó đánh giá mức độ phát triển của các quỹ đầu tư mạo hiểm đang hoạt động tại Việt Nam, chỉ ra những ưu điểm, tồn tại, hạn chế và nguyên nhân. Xây dựng mô hình kinh tế lượng nhằm đánh giá các yếu tố ảnh hưởng đến việc hình thành và phát triển các quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam trong giai đoạn hiện nay, từ đó làm cơ sở cho việc xây dựng các giải pháp khuyến khích việc hình thành, hỗ trợ sự phát triển của các quỹ đầu tư mạo hiểm của Việt Nam trong tương lai. Đề xuất các khuyến nghị chính sách nhằm thúc đẩy việc hình thành và phát triển các quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam, trong đó có các giải pháp về khung pháp lý, xây dựng các cơ chế đặc thù cần thiết, đề xuất mô hình tổ chức và hoạt động, vấn đề quản lý nhà nước, và đề xuất lộ trình cần thiết để hỗ trợ việc hình thành và phát triển các quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam.
Câu hỏi nghiên cứu
Nghiên cứu của luận án này nhằm trả lời ba câu hỏi sau đây:
Thứ nhất: Thực trạng xây dựng và phát triển của các quỹ đầu tư mạo hiểm tại Việt Nam hiện nay như thế nào?
Thứ hai: Nhân tố nào cần thiết cho việc xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam hiện nay?
Thứ ba: Những chính sách nào cần thiết để thúc đẩy quá trình xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam hiện nay?
3. Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu
3.1. Đối tượng nghiên cứu.
Đối tượng nghiên cứu chính của luận án là xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm.
3.2. Phạm vi nghiên cứu
Phạm vi về không gian: Các quỹ đầu tư mạo hiểm của nước ngoài và các quỹ đầu tư mạo hiểm do Việt Nam thành lập, đang hoạt động đầu tư tại Việt Nam. Phạm vi về thời gian: Luận án nghiên cứu các quỹ đầu tư mạo hiểm đang hoạt động tại Việt Nam, giai đoạn từ 1990 – 2018.
Hạn chế nghiên cứu: Do việc thu thập số liệu về các quỹ đầu tư mạo hiểm đang hoạt động tại Việt Nam rất khó khăn, các quỹ đầu tư mạo hiểm nhỏ, mới thành lập không công bố số liệu về quá trình đầu tư, kết quả hoạt động kinh doanh của mình, vì vậy nghiên cứu trong luận án này tập trung vào 4 quỹ đầu tư mạo hiểm lớn nhất đang
hoạt động tại Việt Nam, đó là các quỹ đầu tư thuộc: VinaCapital, Mekong Capital, IDG Venture, và Dragon Capital. Bên cạnh đó, luận án cũng sử dụng dữ liệu sẵn có được công bố trên các phương tiện thông tin đại chúng của các quỹ đầu tư mạo hiểm do Việt Nam thành lập (từ 2015 trở lại đây).
4. Phương pháp luận và phương pháp nghiên cứu
Nhằm đạt được mục tiêu nghiên cứu, luận án đã sử dụng phương pháp luận của chủ nghĩa duy vật biện chứng, duy vật lịch sử, đồng thời kết hợp với phương pháp trừu tượng hóa khoa học, phương pháp nghiên cứu định tính, định lượng nhằm đạt được mục tiêu nghiên cứu toàn diện, có hệ thống.
Ngoài ra, các phương pháp kỹ thuật chủ yếu được sử dụng trong luận án bao gồm các phương pháp thống kê, so sánh, đánh giá, phương pháp phân tích hệ thống và một số phương pháp khác. Cụ thể:
Đối với dữ liệu sơ cấp, luận án sử dụng phương pháp phỏng vấn sâu và phương pháp khảo sát thông qua các câu hỏi có liên quan đến luận án. Đối với phỏng vấn sâu, luận án lựa chọn các chuyên gia đang làm việc tại Ủy Ban chứng khoán Nhà nước (chủ yếu các cán bộ đang làm việc tại Vụ Quản lý quỹ), các chuyên gia đang làm việc tại các quỹ đầu tư có văn phòng đại diện/ văn phòng chính tại Hà Nội. Từ việc phỏng vấn sâu các chuyên gia này, kết hợp với các nghiên cứu trước đây của các tác giả trong và ngoài nước về quỹ đầu tư mạo hiểm, luận án đã rút ra được một số yếu tố chính có tác động đến việc xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm; từ đó hình thành nên được bộ câu hỏi phục vụ cho việc khảo sát.
Đối với phiếu khảo sát, được thiết kế dưới hai dạng: (1) dạng trực tuyến thông qua sử dụng công cụ Google Docs; (2) Phiếu điều tra bằng giấy được in ra khổ giấy A4; phiếu điều tra này sau đó được gửi đi tới các đối tượng có kinh nghiệm trong lĩnh vực đầu tư nói chung, và đầu tư mạo hiểm nói riêng, dưới dạng thư điện tử, gửi trực tiếp hoặc qua bưu điện; đối với phiếu điều tra trực tuyến, kết quả được cập nhật tự
động trên kết quả trực tuyến; đối với các phiếu điều tra gửi trực tiếp hoặc gửi qua bưu điện, người trả lời sẽ chụp hình kết quả phiếu điều tra, gửi qua các công cụ mạng xã hội (Messenger, Zalo, Viber, email), hoặc gửi trực tiếp tới người hỏi. Nội dung phiếu khảo sát bao gồm 4 phần chính” (1) Thông tin cá nhân; (2) Đánh giá mức độ hiểu biết và quan điểm về đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam; (3) Các nhân tố ảnh hưởng đến xây
dựng và phát triên quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam; (4) Các nhân tố giải pháp xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam.
Từ việc có số liệu sơ cấp về các nhân tố ảnh hưởng đến việc xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam, luận án sử dụng phương pháp kiểm dịnh Cronbach’s Alpha nhằm kiểm tra chất lượng thang đo; sử dụng phương pháp nhân tố khám phá EFA nhằm xác định mức độ tác động của từng thang đo và các biến quan sát đến việc hình thành và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam.
Đối với dữ liệu thứ cấp, luận án sử dụng dữ liệu đầu tư từ các quỹ đầu tư mạo hiểm đã có thời gian dài hoạt động đầu tư tại Việt Nam, với dữ liệu được thu thập từ các website của các quỹ đầu tư đó, sau đó sử dụng phương pháp thống kê, so sánh, nhằm tìm ra được chiều hướng phát triển của các quỹ đầu tư mạo hiểm đang hoạt động tại Việt Nam. Với các dữ liệu vĩ mô, luận án sử dụng dữ liệu từ website chính thức của Ủy ban chứng khoán Nhà nước, Tổng Cục thống kê, Bộ giáo dục và Đào tạo, Bộ Tư Pháp, Tổng Cục Dân số – Kế hoạch hóa gia đình, Bộ Tài chính, v.v…
Đối với nội dung về giải pháp xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam, luận án sử dụng phương pháp trừu tượng hóa khoa học, nhằm kết hợp giữa định hướng phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam của chính phủ, với thực trạng tại Việt Nam trong thời gian qua, nhằm đưa ra một số giải pháp xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm tại Việt Nam.
5. Những đóng góp mới của luận án
Về mặt lý luận
– Luận án đã xây dựng bộ chỉ tiêu và hệ thống hóa các nhân tố ảnh hưởng đến việc xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam
Về mặt thực tiễn
– Luận án đã đánh giá toàn diện nhân tố ảnh hưởng đến xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm tại Việt Nam trong những năm gần đây.
– Luận án đã sử dụng mô hình kinh tế lượng để kiểm định những yếu tố môi trường tác động mạnh nhất đến việc hình thành và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam
– Luận án đã kết hợp kết quả nghiên cứu từ lý luận và thực tiễn, sau đó đề xuất hệ thống giải pháp đồng bộ, có cơ sở khoa học và có giá trị ứng dụng cao nhằm khuyến khích hình thành và thúc đẩy sự phát triển của các quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam trong điều kiện hiện nay, như khung pháp luật cần thiết, xây dựng cơ chế đặc thì cho quỹ đầu tư mạo hiểm hoạt động; đề xuất ra lộ trình xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam.
6. Ý nghĩa lý luận và thực tiễn của luận án
Ở góc độ lý luận, luận án đã hệ thống được cơ cở lý luận về quỹ đầu tư mạo hiểm, về điều kiện hình thành và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm.
Ở góc độ thực tiễn, luận án được thực hiện trong bối cảnh chính phủ Việt Nam, cộng đồng đầu tư chú trọng đến vấn đề đầu tư mạo hiểm, vấn đề khởi nghiệp nhằm tạo ra các bước đột phá, phát triển khoa học kỹ thuật, xây dựng tinh thần doanh nhân cho các thế hệ doanh nhân tại Việt Nam. Mặc dù quỹ đầu tư mạo hiểm bắt đầu tham gia đầu tư ở Việt Nam từ năm 1991, nhưng đến năm 2015, chính phủ Việt Nam mới bắt đầu có các văn bản, chủ trương về mặt chính sách, nhằm thúc đẩy lĩnh vực đầu tư mạo hiểm nói chung, và các quỹ đầu tư mạo hiểm nói riêng phát triển. Luận án là nguồn tài liệu tham khảo cho việc hoạch định chính sách nhằm thúc đẩy quá trình xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam.
7. Cơ cấu luận án
Ngoài phần mở đầu, kết luận và danh mục tài liệu tham khảo; nội dung luận án bao gồm 05 chương:
Chương 1. Tổng quan nghiên cứu
Chương 2. Cơ sở lý luận về xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm Chương 3. Thực tiễn xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm trên thế giới Chương 4. Thực trạng xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam Chương 5. Giải pháp xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam
CHƯƠNG 1. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU
1. Tổng quan nghiên cứu nước ngoài
1.1. Nguồn cung vốn đối với việc hình thành và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm
Tại một số quốc gia, chính phủ đóng vai trò thiết yếu đối với sự hình thành, phát triển của các quỹ đầu tư mạo hiểm, ví dụ tại Đức có quỹ ERP-EIF Co-investment Growth Facility, luôn duy trì giá trị tài sản 500 triệu euro, mục đích đồng hành cùng các quỹ đầu tư mạo hiểm tư nhân tại quốc gia này để cùng đầu tư vào các dự án có triển vọng; tại Pháp có quỹ Fonds National D’amorcage, chuyên tài trợ cho các dự án đầu tư mạo hiểm ở giai đoạn hạt giống (seed phase), với số vốn lên tới 400 triệu euro, cùng đầu tư với 21 quỹ đầu tư mạo hiểm tư nhân khác nhau, với danh mục hiện nay đang đầu tư vào khoảng 230 công ty trong lĩnh vực công nghệ thông tin, năng lượng sạch, khoa học đời sống, v.v… Ständer (2017) [95].
Romain (2007) [87] cho rằng, mục tiêu chủ đạo của các quỹ đầu tư mạo hiểm do chính phủ thành lập và quản lý nhằm bước đầu hình thành nên quan điểm đầu tư mạo hiểm trong xã hội, tạo ra được thị trường đầu tư mạo hiểm tư nhân có lợi nhuận và tự tồn tại được trong tương lai. Để làm được điều này, các quỹ đầu tư mạo hiểm do chính phủ hỗ trợ cần thận trọng trong quá trình hoạt động, tránh thay thế hoặc có tác động tiêu cực lên các quỹ đầu tư mạo hiểm tư nhân; ngoài ra, nhóm tác giả còn nêu ra quan điểm thận trọng đối với các quỹ đầu tư mạo hiểm do chính phủ thành lập, với lập luận cho rằng có thể các quỹ đầu tư mạo hiểm tư nhân sẽ quá phụ thuộc vào các quỹ của chính phủ, chỉ cố gắng huy động và góp vốn vào các dự án chung, hợp tác của hai bên, bỏ mặc quy trình lọc dự án, rà soát đặc biệt trong quá trình thẩm định và kiểm soát dự
án cho đối tác của mình, hơn là tự mình xây dựng và nâng cao năng lực của chính mình trong quá trình hoạt động.
Vai trò của chính phủ trong việc cung cấp vốn cho quỹ đầu tư mạo hiểm còn được Black và Gilson (2000) [23] nhắc đến, bởi tại một số quốc gia và khu vực, nguồn vốn này được coi là cực kỳ quan trọng, chỉ sau nguồn vốn từ các ngân hàng, trong quá trình đầu tư, phát triển nói chung, và đầu tư mạo hiểm nói riêng. Nhiều quốc gia đã cung cấp nhiều chương trình khác nhau để hỗ trợ các doanh nhân khởi nghiệp như các quỹ đầu tư mạo hiểm do chính phủ tài trợ nhằm tài trợ cho các dự án của các doanh nhân trẻ. Ví dụ chương trình Yozma của Israel, Corporation for Incentive of Production (CORFU) của Chile, German Venture Financing Corporation (WFG) của Đức; Early Stage Venture Fund (ESVF) của Singapore; Quỹ đổi mới cho các công ty công công nghệ, Quỹ đầu tư công nghiệp, Quỹ định hướng chính phủ của Trung Quốc. Chính các quỹ đầu tư mạo hiểm, do chính phủ hỗ trợ hoặc hỗ trợ này là những quỹ đầu tàu, cung cấp nguồn vốn, cũng như hỗ trợ về mặt quản lý, nghiên cứu cho các công ty đầu tư mạo hiểm tại các quốc gia này phát triển trong những giai đoạn đầu.
Liên quan đến nguồn vốn thu hút đầu tư vào quỹ đầu tư mạo hiểm từ trong công chúng, Gompers và Lerner (1998) [50] cho rằng, những nhà đầu tư sẵn sàng góp vốn vào đầu tư mạo hiểm là những người ưa thích rủi ro, và mong muốn thu được tỷ suất sinh lời cao đối với vốn đầu tư của mình. Với mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận, những nhà đầu tư này không muốn gửi tiết kiêm tại ngân hàng, hay mua trái phiếu chính phủ mà sẽ tìm kiếm các cơ hội đầu tư mạo hiểm, thông qua việc góp vốn vào quỹ hoặc tự mình tìm kiếm các cơ hội để tài trợ vốn tại các công ty mới thành lập. Tuy nhiên, Gompers và Lerner (1998) [51] cho rằng, lợi nhuận từ việc đầu tư vào các dự án đầu tư mạo hiểm chỉ có thể thu được sau nhiều năm đầu tư, khi các dự án này đã có sự phát triển nhất định, được công chúng biết đến, và được bán đi thông qua các phương pháp khác nhau; do đó, những nhà đầu tư tham gia vào lĩnh vực đầu tư mạo hiểm là người có tiền, hiểu biết trong đầu tư, và sẵn sàng chờ đợi cho quá trình đầu tư chín muồi.
Theo Gompers và các cộng sự (2004) [52], tại Mỹ, các nhà đầu tư tổ chức là đối tượng chính góp vốn vào các quỹ đầu tư mạo hiểm, cũng như họ tự thực hiện các dự án đầu tư mạo hiểm, với bình quân chiếm 75% tất cả các dự án đầu tư mạo hiểm, đều có sự tham gia của các nhà đầu tư tổ chức, chủ yếu là các quỹ hưu trí (33%), công ty bảo hiểm (17%), công ty chuyên đầu tư (26%). Trong khi đó, tại Trung Quốc, phần lớn các nhà đầu tư góp vốn vào các quỹ đầu tư mạo hiểm là các cá nhân, gia đình giàu có (chiếm tới 54,4%), các công ty tư nhân (14,9%) và các tập đoàn đầu tư (8,5%) (Lin, 2015b) [70]. Trong nghiên cứu của Mayer và các cộng sự (2005) [76] về nguồn vốn của các quỹ đầu tư mạo hiểm huy động để triển khai các dự án mạo hiểm mà họ đầu tư, với dữ liệu thu thập trong năm 2000 từ các quốc gia như Đức, Anh, Israel, Nhật Bản, kết quả nghiên cứu cho thấy, một số dự án có nguồn vốn đầu tư được huy động từ
các quỹ hưu trí, các công ty bảo hiểm; nhưng hầu hết thông các các ngân hàng đầu tư. Cụ thể, tại Nhật Bản và Đức, nơi ngân hàng có mối quan hệ chặt chẽ với nguồn vốn đầu tư của nền kinh tế, hầu hết các dự án, đặc biệt dự án ở giai đoạn sau (later-stage) có sự tham gia của các ngân hàng đầu tư; trong khi các giai đoạn đầu huy động vốn, thường được các nhà đầu tư cá nhân và các quỹ của các công ty tham gia góp vốn. Trong khi đó, tại Anh và Israel, các quỹ đầu tư và các công ty bảo hiểm hầu như không tham gia giai đoạn đầu của dự án (early-stage), mà chỉ tham gia vào giai đoạn sau, hoặc giai đoạn gần IPO của doanh nghiệp.
Liên quan đến yếu tố thị trường tác động đến việc huy động vốn của các quỹ đầu tư mạo hiểm, Gompers và các cộng sự (2008) [53] nghiên cứu trên 3000 các quyết định của dự án đầu tư mạo hiểm, trong giai đoạn từ năm 1975 đến năm 2000; nhằm tìm ra câu hỏi, liệu các yếu tố thị trường có ảnh hưởng đến việc ra quyết định đầu tư của các nhà đầu tư mạo hiểm, khi đầu tư vào các dự án đầu tư chưa tốt; hay yếu tố thị trường sẽ cung cấp các thông tin hữu ích cho việc đưa ra các quyết định đúng đắn tại các dự án đầu tư mạo hiểm có triển vọng trong tương lai. Kết quả nghiên cứu cho thấy, những công ty đầu tư mạo hiểm có phản ứng mạnh nhất đối với yếu tố thị trường không phải là các công ty đầu tư mạo hiểm mới hoặc chưa có nhiều kinh nghiệm, mà tác động nhiều nhất đến các công ty đầu tư mạo hiểm đã có sự chuyên biệt trong lĩnh vực đầu tư, có kinh nghiệm trong lĩnh vực đầu tư của mình. Những công ty đầu tư mạo hiểm có kinh nghiệm đầu tư lâu năm, thường tăng huy động vốn đầu tư khi thị trường bùng nổ, đồng thời không có bằng chứng cho thấy sự sụt giảm kết quả hoạt động trong thời gian này. Nhóm nghiên cứu cho rằng, việc thị trường cung cấp thông tin đầu tư, cho dù là trực tiếp hay gián tiếp cho các đối tượng đầu tư, chính là động lực để các đối tượng này tìm kiếm, phân bổ nguồn vốn đầu tư của mình. Tuy nhiên không phải công ty đầu tư mạo hiểm nào cũng được hưởng lợi từ nguồn thông tin này của thị trường, mà yếu tố chính tác động là nguồn lực con người. Tác giả cho rằng, độ nhạy của việc huy động vốn của các công ty đầu tư mạo hiểm mặc dù có liên quan mật thiết đến lĩnh vực đầu tư của nền kinh tế, nhưng yếu tố chính quan trọng nhất đó là mạng lưới tuyển dụng đối với các nhà quản lý cấp cao, đối tượng khách hàng sử dụng sản phẩm, và các đối tác chiến lược. Chính những đối tượng này đã góp phần tích cực trong việc định hướng, huy động, phân bổ nguồn vốn đầu tư mạo hiểm trong xã hội.
Việc huy động vốn của các quỹ đầu tư mạo hiểm còn bị tác động bởi các yếu tố vĩ mô. Gompers và Lerner (1998) [51] cho rằng, việc cam kết duy trì chính sách vĩ mô ổn định của chính phủ sẽ tác động đến cả lợi nhuận dự tính cũng như các cơ hội đầu tư thay thế, và đến cả nền sức khỏe nền kinh tế nói chung. Nếu nền kinh tế tăng trưởng nhanh, sẽ tạo nhiều cơ hội tiềm tàng cho các doanh nhân khởi nghiệp, do đó tăng nhu cầu vốn đối với các nhà đầu tư mạo hiểm. Các cơ hội đầu tư tốt có liên quan mật thiết đối với các cam kết vững chắc của chính phủ đối với lĩnh vực đầu tư mạo hiểm, đến mức tăng trưởng GDP, lợi nhuận trên thị trường chứng khoán, đến các chi phí dành cho nghiên cứu và phát triển (R&D). Bên cạnh đó, mức lãi suất của nền kinh tế cũng tác động đến nguồn cung vốn dành cho các quỹ đầu tư mạo hiểm, bởi một cơ hội đầu tư khác có thể cạnh tranh vốn với đầu tư mạo hiểm là kênh đầu tư trái phiếu. Nếu lãi suất thị trường tăng, mức hấp dẫn đầu tư vào các quỹ đầu tư mạo hiểm có thể giảm, bởi nó tác động đến việc sẵn sàng bỏ vốn vào đầu tư mạo hiểm của các nhà đầu tư. Gompers và Lerner (1998) [50] cho rằng, lãi suất thị trường có mối quan hệ rõ ràng đến nhu cầu huy động vốn của các quỹ đầu tư mạo hiểm tại Mỹ. Nhóm tác giả cho rằng, nếu lãi suất tăng, mức độ đầu tư của các quỹ đầu tư mạo hiểm sẽ giảm; nhóm tác giả đưa ra kết luận trên sau khi nghiên cứu tổng vốn đầu tư của các quỹ đầu tư mạo hiểm, và sự biến động của lãi suất ngắn hạn trên thị trường. Khi lãi suất ngắn hạn tăng, mức độ hấp dẫn của việc đầu tư vào các dự án đầu tư mạo hiểm sẽ không còn được như trước nữa, khi các tổ chức tài chính đầu tư vào các dự án đầu tư mạo hiểm sẽ cân nhắc lại quyết định đầu tư của mình. Trong giả định nghiên cứu của Romain và Pottelsberghe (2004) [89], tác giả cho rằng, lãi suất ngắn hạn và dài hạn có tác động khác nhau đến những quỹ đầu tư mạo hiểm, và cả các doanh nhân “công nghệ cao”. Do đó họ sử dụng lãi suất ngắn hạn (lãi suất 1 năm) và lãi suất dài hạn (lãi suất 10 năm) trong mô hình nghiên cứu của mình. Kết quả nghiên cứu cho thấy, cả lãi suất 1 năm (ngắn hạn) và lãi suất dài hạn (10 năm) đều có tác động đáng kể, và cùng chiều; chứng tỏ bên tác động của lãi suất với kỳ hạn khác nhau tác động mạnh hơn bên tác động của cung vốn đầu tư mạo hiểm. Nhóm tác giả cho rằng, có thể các doanh nhân mạo hiểm có tầm nhìn ngắn hạn hơn về tầm nhìn tài chính (hoặc lợi nhuận) so với những nhà cung cấp vốn (nhà đầu tư thiên thần, hoặc các quỹ đầu tư mạo hiểm), do đó tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa lãi suất dài hạn và khả năng huy động vốn đầu tư của các quỹ đầu tư mạo hiểm. Hơn nữa, vấn đề không chỉ dừng lại ở mức lãi suất dài hạn cao hay thấp, mà còn khoảng cách giữa lãi suất ngắn hạn và dài hạn. Nếu khoảng cách này là lớn, càng có ít các nhà đầu tư sẵn sàng đầu tư vào lĩnh vực đầu tư mạo hiểm, do đó gây khó khăn cho các quỹ đầu tư mạo hiểm trong quá trình huy động vốn của mình.
Bên cạnh đó, GDP cũng tác động đến vấn đề huy động vốn của các quỹ đầu tư mạo hiểm. Gompers và Lerner (1998) [50] cho rằng, nếu nền kinh tế tăng trưởng nhanh, sẽ có nhiều cơ hội hấp dẫn cho các doanh nhân khởi nghiệp để khởi sự doanh nghiệp của mình, từ đó làm gia tăng nhu cầu vốn đối với lĩnh vực đầu tư mạo hiểm nói chung và các quỹ đầu tư mạo hiểm nói riêng; làm cho đường cầu đối với nhu cầu vốn chuyển sang bên phải.
Ngoài ra, hiệu quả hoạt động của bản thân các quỹ đầu tư mạo hiểm cũng tác động đến vấn đề huy động vốn của các quỹ này. Việc phân bổ vốn đầu tư của các nhà đầu tư mạo hiểm bị tác động bởi hiệu quả hoạt động trong quá khứ của các quỹ này, đặc biệt các kết quả hoạt động trong ngắn hạn Grinblatt và các cộng sự (1995) [57]; Khi nghiên cứu về dòng tiền đầu tư vào các quỹ đầu tư nói chung, Ippolito (2006) [63], Jensen (2002) [64] nhận thấy, dòng tiền đổ vào các quỹ tương hỗ có tác động cùng chiều với kết quả hoạt động trong quá khứ; Sirri & Tufano (1998) [94] cũng nhận thấy, so với các quỹ đầu tư cùng lĩnh vực đầu tư, kết quả đầu tư trong quá khứ có tác động rất lớn trong việc huy động vốn ở các giai đoạn tiếp theo. Bằng việc nghiên cứu quá trình hoạt động của 690 quỹ đầu tư khác nhau, nhóm tác giả đã nhận thấy với các quỹ có kết quả hoạt động kinh doanh hàng đầu, có tỷ lệ cam kết đầu tư cao hơn so với các quỹ khác trong các vòng gọi vốn đầu tư tiếp theo. Tuy nhiên nhóm tác giả cũng nhận ra kết quả hoạt động và dòng tiền đổ vào các quỹ đầu tư không có mối quan hệ tuyến tính. Các quỹ với kết quả hoạt động thấp không bị các nhà đầu tư thờ ơ trong các năm tiếp theo; hoặc đối với các quỹ mới thành lập, vẫn huy động được vốn đầu tư trong lần gọi vốn đầu tiên của mình. Chevalier và Ellison (2008) [34] giải thích kết quả ở trên, với quan điểm cho rằng, những quỹ đầu tư mạo hiểm với kết quả đầu tư thấp hơn so với những quỹ khác trong những năm đầu, thường chấp nhận mức rủi ro cao hơn trong danh mục đầu tư của mình, nhằm đạt được mức sinh lời cao hơn trong giai đoạn sau của dự án đầu tư, do đó trong giai đoạn đầu, kết quả hoạt động kinh doanh của họ có thể thấp. Nếu sau này, quyết định của họ sai lầm, họ có thể sẽ mất đi một vài các nhà đầu tư hiện tại, do không đạt được mức sinh lời kỳ vọng như ban đầu.
Tóm lại, các nghiên cứu trước đây đối với nguồn cung vốn đối với các quỹ đầu tư mạo hiểm cho thấy:
Thứ nhất, chính phủ đóng vai trò rất quan trọng trong giai đoạn đầu hình thành, phát triển của các quỹ đầu tư mạo hiểm. Chính phủ là đối tượng đóng góp nguồn vốn
mồi để hình thành các quỹ đầu tư mạo hiểm, định hướng thị trường trong lĩnh vực đầu tư mạo hiểm; đồng thời hỗ trợ nguồn vốn cho các dự án đầu tư mạo hiểm có triển vọng, nhưng đang gặp khó khăn trong các vòng huy động vốn tiếp theo.
Thứ hai, đối tượng tham gia góp vốn vào các quỹ đầu tư mạo hiểm bao gồm các nhà đầu tư thiên thần và các nhà đầu tư tổ chức. Đối với các nhà đầu tư thiên thần, họ là các cá nhân, gia đình giàu có, có hiểu biết về kinh doanh, đầu tư; họ sẵn sàng chấp nhận mức độ rủi ro cao trong đầu tư để tìm kiếm các thương vụ đầu tư mạo hiểm với khả năng đạt được lợi nhuận cao. Các nhà đầu tư tổ chức là các công ty bảo hiểm, quỹ
hưu trí, quỹ đầu tư, các ngân hàng đầu tư, v.v… với ưu thế về kinh nghiệm đầu tư, quy mô vốn đầu tư. Chính các nhà đầu tư tổ chức là đối tượng cung cấp nguồn vốn đầu tư chính cho các quỹ đầu tư mạo hiểm hoạt động.
Thứ ba, trong các giai đoạn đầu của các dự án đầu tư mạo hiểm, các nhà đầu tư thiên thần thường đóng vai trò chính trong việc huy động vốn của các dự án đó; trong khi các nhà đầu tư tổ chức thường ưa thích đầu tư vào các giai đoạn sau của vòng đời doanh nghiệp.
Thứ tư, các yếu tố vĩ mô cũng tác động đến vấn đề huy động vốn của các quỹ đầu tư mạo hiểm, như lãi suất ngắn hạn, lãi suất dài hạn, GDP, v.v…
Thứ năm, hiệu quả hoạt động của các quỹ đầu tư mạo hiểm trong quá khứ có tác động đến các lần huy động vốn tiếp theo của các quỹ đầu tư mạo hiểm; tuy nhiên không có mối quan hệ tuyến tính giữa hiệu quả đầu tư trong quá khứ và tiền huy động được; các quỹ đầu tư mới thành lập, hoặc các quỹ đầu tư có kết quả đầu tư thấp vẫn có thể huy động vốn đầu tư tại các đợt huy động vốn sau đó.
1.2. Các yếu tố chính sách tác động đến sự hình thành và phát triển của quỹ đầu tư mạo hiểm
Các yếu tố chính sách tác động đến sự hình thành và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm bao gồm các yếu tố chính sách của chính phủ; cũng như xuất phát từ nội tại cộng đồng đầu tư trong xã hội, được chính phủ, hoặc chính quyền địa phương chấp nhận, hỗ trợ nhằm thúc đẩy quá trình hình thành và phát triển các quỹ đầu tư mạo hiểm. Các yếu tố chính sách bao gồm:
Thứ nhất, mạng lưới hỗ trợ doanh nhân. Tại giai đoạn đầu của quá trình phát triển lĩnh vực đầu tư mạo hiểm, các nhà đầu tư nói chung và các nhà đầu tư thiên thần gặp rất nhiều khó khăn khi tiếp cận các thông tin về các cơ hội đầu tư Wetzel (1983)
[98]. Điều này phản ánh tình trạng phân mảnh của thị trường, cũng như thiếu vắng sự tham gia của các nhà đầu tư thiên thần trong các đợt huy động vốn của các dự án đầu tư mạo hiểm; trong khi nhu cầu của nhóm nhà đầu tư này luôn sẵn có. Chính vì vậy, đã gia tăng chi phí tìm kiếm của các quỹ đầu tư mạo hiểm, doanh nhân và các nhà đầu tư
thiên thần, khi họ rất khó tìm được nhau trong các đợt huy động vốn. Việc hình thành một mạng lưới hỗ trợ doanh nhân đã nâng cao hiệu quả về mặt tìm kiếm thông tin trên thị trường, bằng việc cung cấp một kênh truyền thông, cho phép các doanh nhân khởi nghiệp tìm kiếm sự hỗ trợ tài chính từ các nhà đầu tư thiên thần, hoặc các quỹ đầu tư mạo hiểm tiềm năng, và ngược lại Mason và Harrison (1996) [75]. Tuy vậy, mạng lưới này chỉ đơn thuần trợ giúp tìm kiếm thông tin giữa các đối tượng tham gia vào lĩnh vực đầu tư mạo hiểm, không thực sự đóng vai trò gì trong quá trình đầu tư, bởi các nhà đầu tư thiên thần, các doanh nhân khởi nghiệp, và các quỹ đầu tư mạo hiểm tự bản thân họ đưa ra các quyết định đầu tư của riêng mình, dựa trên quá trình rà soát đầu tư, thỏa thuận trong các điều khoản đầu tư mà họ vẫn thường sử dụng.
Hầu hết các mạng lưới hỗ trợ doanh nhân đều chỉ hoạt động trong quy mô địa phương hoặc khu vực, hỗ trợ các nhà đầu tư trong việc tìm kiếm thông tin, đào tạo kỹ năng dành cho các nhà đầu tư thiên thần, cũng như các doanh nhân khởi nghiệp (Mason, 2009) [74]. Điều này cho thấy nguồn vốn nội lực tại các khu vực địa phương rất lớn; họ sử dụng rất nhiều phương pháp như các cơ chế kết nối, các nhóm đầu tư tương đồng, cơ sở dữ liệu địa phương, các diễn đàn đầu tư hoặc các bản tin đầu tư để tìm kiếm nhau. Trong cộng đồng đầu tư sử dụng mạng lưới địa phương, việc đến gặp và tiếp xúc các đối tượng nhà đầu tư và các doanh nhân đóng vai trò rất quan trọng, vì thế các công cụ hiện đại hiện nay như sử dụng Internet không thể thay thế được các doanh nhân và nhà đầu tư trong quá trình tương tác. Phần lớn các mạng lưới (64%) này là các tổ chức phi lợi nhuận, do chính quyền địa phương, cơ quan chính phủ, các trường đại học, v.v… lập ra và điều hành (Mason, 2009) [74].
Mạng lưới hỗ trợ các nhà đầu tư đầu tiên được thành lập tại Anh (1990), Hà Lan (1995), Phần Lan (1996) và tại Bỉ (1999). Mason và Harrison (1996) [75] cho rằng mạng lưới doanh nhân đóng vai trò rất quan trọng trong những giai đoạn đầu của lĩnh vực đầu tư mạo hiểm tại Anh; bởi ngoài việc tiếp cận nguồn vốn từ các nhà đầu tư tiềm năng, các doanh nhân khởi nghiệp còn được lợi từ việc học hỏi kinh nghiệm được
chia sẻ bởi các các nhà đầu tư, các doanh nhân khởi nghiệp khác. Collewaert và các cộng sự (2007) [37] cũng nhận thấy mối quan hệ tích cực giữa việc hình thành mạng lưới doanh nhân và lĩnh vực đầu tư mạo hiểm tại Flanders, với kết luận rằng các dự án đầu tư thường có thêm những giá trị gia tăng từ việc tận dụng các mối quan hệ kinh doanh, cũng như kinh nghiệm vận hành doanh nghiêp, ngoài việc thu hút được lượng vốn đầu tư, từ đó làm cho chi phí học việc của các doanh nhân khởi nghiệp (cost-per
job) được giảm đi.
Tuy nhiên, cũng có nhiều ý kiến trái chiều về vai trò của mạng lưới doanh nhân trong quá trình đầu tư mạo hiểm. Harrison và các cộng sự (2010) [58] cho rằng, các nhà đầu tư chỉ nhận được phần vốn rất hạn chế từ các nhà đầu tư khi tiếp cận mạng lưới doanh nhân, đặc biệt đối với các nhà đầu tư thiên thần; ngoài ra, nhiều nhà đầu tư cũng cho rằng mạng lưới doanh nhân không giúp họ tìm kiếm được các dự án đầu tư thực sự tốt. Nguyên nhân chính do các mạng lưới hỗ trợ doanh nhân thiếu hụt các đối tượng nhà đầu tư tham gia, cũng như các cơ hội đầu tư ở đây; điều này chủ yếu do thiếu hụt nguồn lực tham gia thị trường, khâu marketing kém, cũng như thiếu các yếu tố quản lý chuyên nghiệp – và thường xảy ra ở các khu vực mà đầu tư mạo hiểm mới hình thành, trong giai đoạn đầu của quá trình phát triển.
Thứ hai, chính sách đào tạo các nhà đầu tư. Việc đào tạo các nhà đầu tư trước kia thường chưa được coi trọng, bởi có quan điểm cho rằng, các nhà đầu tư là những người đã thành công trong kinh doanh, vì thế họ không cần phải học làm thế nào để trở thành nhà đầu tư thành công. Tuy nhiên không phải nhà đầu tư nào cũng rất xuất chúng trong lĩnh vực đầu tư, thậm chí có nhiều nhà đầu tư còn thiếu các kỹ năng cần thiết, khả năng lực điều hành cũng như hiểu được quá trình đầu tư của dự án kinh doanh. Chính điều này đã tác động rất lớn đến hiệu quả đầu tư của họ, thậm chí nhiều nhà đầu tư đã phá sản, bắt buộc phải rút ra khỏi thị trường đầu tư. Ngày nay, các nhà đầu đều nhận ra vai trò của việc học tập để nâng cao kỹ năng đầu tư của mình, cũng như các kiến thức khác cần thiết trong quá trình đầu tư của các dự án khác nhau (San José và các cộng sự, 2005) [92].
Trong cuốn The Ready for Equity (2008) đã liệt kê ra khoảng 20 chương trình đạo tạo, hỗ trợ kiến thức cho các nhà đầu tư tại Châu Âu; hầu hết do mạng lưới hỗ trợ doanh nhân lập ra từ những năm 2000. Mục đích chính là thu hút các nhà đầu tư tham gia mạng lưới, đào tạo kỹ năng cho các nhà đầu tư mới, cũng như chia sẻ kiến thức
giữa các nhà đầu tư lâu năm với nhau. Ngoài ra, còn có nhiều “học viện kinh doanh thiên thần1” được lập ra, để cung cấp các khóa học thường niên cho các nhà đầu tư, giúp họ hiểu được quá trình kinh doanh, nhằm tận dụng được các cơ hội đầu tư trên thị trường (San José và các cộng sự, 2005) [92].
Tuy nhiên, hầu hết các khóa học dành cho các nhà đầu tư thường là các khóa học ngắn hạn, diễn ra trong nửa ngày hoặc một ngày đào tạo; thường chỉ chú trọng vào các lĩnh vực đầu tư, kỹ năng quản lý doanh nghiệp, khai thác lợi nhuận, mà chưa chú trọng vào các các đối tượng như kế toán, luật sư, cán bộ ngân hàng, cán bộ tư vấn hoặc các nhà quản lý vườn ươm khởi nghiệp; bởi chính các đối tượng này là người sẽ hỗ trợ các doanh nhân khởi nghiệp rất nhiều trong quá trình đầu tư sau này (Harrison và Mason, 2007) [59].
Thứ ba, chính sách thuế trong đầu tư mạo hiểm. Poterba (2016) [84] cho rằng, thuế đánh trên khoản lãi vốn đầu tư sẽ tác động tiêu cực đến nguồn cung vốn đầu tư mạo hiểm. Tác giả cho rằng, việc áp dụng mức thuế suất thấp trên khoản lãi vốn sẽ thu hút những nhà quản lý hoặc người lao động khởi nghiệp xây dựng công ty riêng của họ. Hầu hết nguồn thu nhập của những nhà quản lý trong công ty đến từ nguồn tiền lương, hoặc thưởng của họ, và nguồn thu nhập này sẽ bị đánh thuế thu nhập theo tỷ lệ khác nhau, tùy từng quốc gia, khu vực. Poterba (2016) [84] cho rằng, việc giảm thuế
lãi vốn sẽ là tín hiệu đầu tiên tác động đến nguồn cầu vốn, khi nhiều người muốn trở thành doanh nhân khởi nghiệp, nhằm mang đến thị trường những dự án đầu tư của họ. Cùng quan điểm trên, Gompers và Lerner (1998) [51] tin rằng, việc giữ tỷ lệ thuế trên lãi vốn đầu tư thấp được coi như lời cam kết của chính phủ trong việc hỗ trợ các quỹ đầu tư mạo hiểm trong quá trình phát triển. Bởi lẽ với tỷ lệ thấp bại các dự án đầu tư mạo hiểm lên đến 95%, thời gian đầu tư lại dài, nếu không có sự hỗ trợ hoặc cam kết hỗ trợ từ chính phủ, rất khó cho các quỹ đầu tư mạo hiểm huy động vốn để thực hiện các dự án đầu tư. Gompers và Lerner (1998) [51] kết luận rằng, nếu giảm thuế thu nhập doanh nghiệp sẽ có tác động tích cực đến việc thành lập các quỹ đầu tư mạo hiểm mới. Trên thực tế, nhóm tác giả đã xác nhận kết quả nghiên cứu của Poterba (1989) [83] khi xây dựng yếu tố tác động đến quyết định trở thành doanh nhân khởi nghiệp; và cho rằng, việc giảm thuế thu nhập doanh nghiệp sẽ giúp các quỹ đầu tư mạo
1 The Business Angel Academies
hiểm dễ dàng huy động vốn đầu tư hơn, nhưng không phải thông qua tác động tới bên cung vốn (ví dụ các nhà đầu tư mạo hiểm tiềm năng), mà tác động chủ yếu đến bên cầu vốn (tức các doanh nhân khởi nghiệp, các công ty mạo hiểm), cụ thể hơn, sẽ tác động đến tinh thần doanh nhân trong xã hội, do đó khuyến khích họ tạo lập các công ty riêng của mình, qua đó thúc đẩy các hoạt động nghiên cứu và phát triển (R&D). Đặc biệt, Romain và các cộng sự (2004) [88] cho rằng, việc thu hút vốn thành công của các quỹ đầu tư mạo hiểm trong giai đoạn những năm 1990 là kết quả của sự phát triển của khoa học công nghệ tại các lĩnh vực khác nhau trong xã hội.
Romain và Pottelsberghe (2004) [89] nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến môi trường hoạt động của các quỹ đầu tư mạo hiểm, trong đó nhấn mạnh đến vai trò của môi trường doanh nhân; với ba yếu tố chính, đó là: (1) mức thuế; (2) mức độ hoạt động của các doanh nhân; (3) mức độ vững chắc của thị trường lao động; ngoài ra, còn có các yếu tố nữa như quyền lợi của các cổ đông, mức độ bảo vệ của luật pháp đối với các vấn đề phát sinh trong quá trình kinh doanh, các tiêu chuẩn kế toán, v.v… Trong yếu tố tác động đến hoạt động của các quỹ đầu tư mạo hiểm, yếu tố thuế được tác giả sử dụng để đánh giá là thuế thu nhập doanh nghiệp. Với dữ liệu thu thập từ 16 quốc gia OECD trong giai đoạn 1990-2000, đó là Úc, Bỉ, Canada, Đan Mạch, Phần Lan, Pháp, Đức, Ireland, Ý, Nhật, Hà Lan, Na Uy, Tây Ban Nha, Thụy Điển, Anh và Mỹ. Kết quả nghiên cứu cho thấy, trong giai đoạn này, thuế thu nhập doanh nghiệp không có tác động đến hoạt động của các quỹ đầu tư mạo hiểm tại các quốc gia OECD.
Theo Ständer (2017) [95], tại Châu Âu, mặc dù thuế suất trong đầu tư nói chung là vấn đề của các quốc gia, nhưng nó đã được mang hàm ý là chức năng của một thị trường đơn nhất (Single Market). Với các tỷ lệ thuế trong các lĩnh vực đầu tư khác nhau sẽ làm bóp méo năng lực cạnh tranh, hoặc việc không đồng nhất giữa các kế
hoạch thu thuế giữa các quốc gia khác nhau, sẽ bị lạm dụng để các nhà đầu tư trốn thuế, chuyển giá khi đầu tư, làm gia tăng chi phí giao dịch, đầu tư giữa các quốc gia. Chính vì vậy, tác giả Ständer (2017) [95] cho rằng, rất cần thiết để xác lập một mức thuế cơ bản tối thiểu trong đầu tư nói chung và đầu tư mạo hiểm nói riêng.
Tại Châu Âu, khi so sánh mức thuế lợi vốn trong đầu tư mạo hiểm tại ba khu vực đầu tư mạo hiểm lớn nhất, là Đức, Pháp và Anh, Bock và các cộng sự (2017) [26] nhận thấy có sự khác biệt rất lớn đối với thuế suât trong việc thu hút đầu tư mạo hiểm tại các khu vực này. Trong đầu tư mạo hiểm, thuế đánh trên lợi vốn rất quan trọng đối
với các nhà đầu tư, bởi với mức thuế khác nhau, thì các nhà đầu tư mạo hiểm, quỹ đầu tư mạo hiểm hoặc các doanh nhân khởi nghiệp khi muốn thoái vốn khỏi các công ty, dự án đầu tư mạo hiểm mình đã đầu tư để ghi nhận doanh thu trên vốn đầu tư (ROI) sẽ ghi nhận mức lợi nhuận khác nhau; với mức thuế thu nhập dựa trên lợi vốn đầu tư mạo hiểm cao, sẽ làm giảm số lượng các công ty đầu tư mạo hiểm được tài trợ vốn trong quá trình hoạt động của mình.
Tại Pháp, ngưỡng thuế lợi vốn đầu tư cao nhất có thể lên đến 62%, nhưng cũng có thể được giảm xuống còn 24% nến các doanh nhân khởi nghiệp nắm giữ công ty mình đầu tư trong ít nhất 8 năm; trong khi đó tại Đức, mức thuế chung áp dụng là 26%; còn tại Anh, năm 2016 đã giảm mức thuế lợi vốn đầu tư mạo hiểm xuống từ
28% xuống còn 20%, khiến Anh trở thành nơi hấp dẫn nhất trong đầu tư mạo hiểm tại Châu Âu. Đặc biệt, tại Anh, nếu các nhà đầu tư cá nhân, như các giám đốc, các đối tác, người lao động nắm giữ ít nhất 5% cổ phần của công ty đầu tư mạo hiểm có thể giảm thuế lợi vốn đầu tư xuống còn 10% nếu họ bán số cổ phần của mình nắm giữ, với tổng giá trị công ty khi đó là 10 triệu Bảng Anh; chính sự khác biệt này đã khuyến khích các nhà đầu tư mạo hiểm lựa chọn Anh là nơi khởi nghiệp đầu tư của mình (Bock và các cộng sự , 2017) [26].
1.3. Những yếu tố nội tại tác động đến sự phát triển của quỹ đầu tư mạo hiểm
Thứ nhất, loại hình quỹ đầu tư mạo hiểm. Đối với loại hình quỹ đầu tư mạo hiểm, Gompers và Lerner (2005) [54] cho rằng, yếu tố chính trị tác động rất lớn đối với hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư mạo hiểm; do đó những quỹ đầu tư mạo hiểm công thường có hiệu quả thấp hơn, do yếu tố nguồn nhân lực hạn chế, mức lương và thưởng thấp, và áp lực chính trị khi quyết định đầu tư tại các khu vực địa lý khác nhau. Chính những yếu tố trên đã làm cho các quỹ đầu tư mạo hiểm công đưa ra được ít những phương án có giá trị đối với các dự án mà họ đầu tư Gompers và Lerner (1998) [51].
Một số quỹ đầu tư mạo hiểm là một phần của các công ty đầu tư mạo hiểm khác, có kết quả hoạt động và tốc độ phát triển tốt hơn là một quỹ đầu tư mạo hiểm độc lập, đơn lẻ. Một mặt, quỹ đầu tư mạo hiểm trực thuộc một công ty chuyên đầu tư mạo hiểm khác sẽ được chia sẻ nhiều nguồn lực hơn từ mạng lưới công ty mẹ của mình, đồng thời có sự so sánh với các quỹ đầu tư mạo hiểm khác cũng do công ty mẹ
đó tài trợ, đầu tư. Chính vì vậy, khi công ty đầu tư mạo hiểm dạng này gia tăng quy mô danh mục đầu tư của mình sẽ dễ dàng hơn, kể cả việc huy động vốn, đến tốc độ triển khai dự án đầu tư mạo hiểm. Điều này được giải thích do quỹ đầu tư mạo hiểm này được hưởng lợi từ mạng lưới đầu tư, từ sự nỗ lực bổ sung trong quá trình hoạt động, so sánh với quỹ khác trong cùng công ty mẹ, và lợi ích từ việc cùng đầu tư với các quỹ khác có liên quan trong cùng hệ thống Gompers và Lerner (2005) [54].
Thứ hai, giai đoạn đầu tư. Với giai đoạn đầu tư, Cumming (2001) [38] cho rằng, khi quỹ đầu tư mạo hiểm đầu tư vào các dự án đầu tư mạo hiểm đang trong giai đoạn đầu (early-stage), hoặc trong lĩnh vực công nghệ cao, với chủ yếu là tài sản vô hình mà có tài sản hữu hình không đáng kể, thường có lợi ích cận biên lớn hơn, và đường cong chi phí cận biên lớn hơn so với các dự án đầu tư mạo hiểm khác. Gompers (1995) [49] cho rằng, tại các giai đoạn đầu phát triển, hoặc với các dự án đầu tư mạo hiểm chỉ có tài sản vô hình thường có hiện tượng bất cân xứng thông tin lớn đối với các thông tin họ đưa ra, do đó có mối liên hệ chặt chẽ với vấn đề chi phí cận biên lớn hơn. Ngoài ra, nếu các quỹ đầu tư mạo hiểm đầu tư từ giai đoạn đầu hoặc vào các công ty công nghệ cao, sẽ được hưởng lợi rất lớn khi các công ty này vào giai đoạn phát triển, và có sản phẩm ra thị trường.
Thứ ba, các thỏa thuận trong đầu tư. Đối với những thỏa thuận liên quan giữa quỹ đầu tư mạo hiểm và công ty nhận đầu tư mạo hiểm, cấu trúc cũng rất phức tạp, bao gồm cấu trúc chứng khoán, các giai đoạn đầu tư, cơ cấu tổ chức và các vấn đề khác. Việc định hình các loại chứng khoán khác nhau trong hợp đồng sẽ tác động đến việc bảo vệ khi giá cả sụt giảm, và tăng lợi nhuận tiềm năng của các quỹ đầu tư mạo hiểm, chính điều này đã tác động đến các quỹ đầu tư mạo hiểm khi dành nhiều mối quan tâm hơn đối với vấn đề quản lý và giám sát các dự án đầu tư của mình (Kanniainen và Keuschnigg, 2003) [66]. Trong đầu tư mạo hiểm, các quỹ đầu tư mạo hiểm thường rất quan tâm đến tỷ lệ các chứng khoán có thể chuyển đổi và cấu trúc tài chính tối ưu đối với doanh nghiệp mà họ đầu tư (Bascha và Walz, 2001 [21]; Gompers, 1997 [48]; Sahlman, 1990 [91]); lý do là các chứng khoán có thể chuyển đổi là các công cụ rất linh hoạt để phân bổ các lợi ích cho quỹ đầu tư mạo hiểm và các doanh nhân khởi nghiệp; điều này sẽ nhấn mạnh góc độ lợi ích của các bên, từ đó thúc đẩy các quỹ đầu tư chú tâm đến việc tư vấn, đưa ra các lời khuyên cho các dự án đầu
tư mạo hiểm, chú trọng đầu tư vào các dự án nhỏ, nhằm tạo ra được nhiều giá trị gia tăng cho các dự án đầu tư mạo hiểm này.
2. Tổng quan nghiên cứu trong nước
Năm 2003, đề tài “Quỹ đầu tư mạo hiểm và khả năng hình thành, phát triển ở Việt Nam” của tác giả Đào Lê Minh [3] được coi là một trong các nghiên cứu đầu tiên, đầy đủ về lĩnh vực quỹ đầu tư mạo hiểm. Trong nghiên cứu này, tác giả đã nêu rất rõ các khái niệm, quan điểm về quỹ đầu tư mạo hiểm, được coi là nền tảng đầu tiên, chính thống về lĩnh vực này ở các tài liệu nghiên cứu về sau. Trong nghiên cứu của mình, tác giả đã nhấn mạnh vai trò của chính phủ trong việc xây dựng khung pháp lý, cũng như định hướng công chúng đầu tư vào lĩnh vực đầu tư mạo hiểm. Tuy nhiên thời gian nghiên cứu của đề tài đã lâu, do đó nhiều quy định của pháp luật đã thay đổi, điều kiện kinh tế – xã hội cũng khác, vì thế cần có nghiên cứu khác, nhằm cập nhật các dữ liệu, đi sâu nghiên cứu hơn, cũng như các điều kiện khác để hỗ trợ cho việc xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam.
Trong luận văn tốt nghiệp về hoạt động đầu tư mạo hiểm tại một số quốc gia Châu Á của tác giả Hoàng Thị Hải Như (2006) [6], tác giả có liệt kê thực trạng hoạt động đầu tư mạo hiểm tại Việt Nam từ năm 1990 đến năm 2004. Dựa trên những con số nghiên cứu của tác giả, tác giả cho rằng giai đoạn 1990-2002 là giai đoạn bắt đầu hình thành các quỹ đầu tư mạo hiểm tại Việt Nam. Trong giai đoạn này, các quỹ đầu tư mạo hiểm hoạt động tại Việt Nam mặc dù đã đầu tư vào các doanh nghiệp chưa niêm yết trên thị trường chứng khoán, nhưng không phải là các công ty hoạt động trong lĩnh vực công nghệ cao, tức danh mục đầu tư của các quỹ đầu tư mạo hiểm này không chú trọng vào các doanh nghiệp trong lĩnh vực công nghệ cao tại Việt Nam.Vì thế có thể nói, trong giai đoạn đầu này, các quỹ đầu tư mạo hiểm ít có tác động đến sự phát triển của lĩnh vực khoa học công nghệ tại Việt Nam. Liên quan đến yếu tố ảnh hưởng đến sự phát triển của quỹ đầu tư mạo hiểm tại Việt Nam, tác giả nghiên cứu đã chỉ ra một số vấn đề chính như (1) hành lang pháp lý; (2) sự hạn chế về vấn đề sở hữu cổ phần của các doanh nghiệp nước ngoài; (3) bảo vệ quyền sở hữu trí tuệ; (4) môi trường kinh doanh tại Việt Nam; (5) trình độ khoa học công nghệ của Việt Nam. Tuy nhiên cũng như các nghiên cứu trước đây, các yếu tố này cũng chỉ được giới thiệu mang tính chất giới thiệu, liệt kê.
Trong luận văn thạc sĩ của mình, khi xem xét thực trạng hoạt động của các quỹ đầu tư mạo hiểm tại Việt Nam, tác giả Châu Thiên Trúc Quỳnh (2006) [2] cho rằng, có rất nhiều yếu tố khó khăn tác động đến các quỹ đầu tư mạo hiểm tại Việt Nam, có thể kể đến như: Thứ nhất, về mặt chính sách, vĩ mô, mặc dù hành lang pháp lý dành cho lĩnh vực đầu tư nói chung và đầu tư mạo hiểm nói riêng đã có sự cải tiến, nhưng chưa đồng bộ. Thứ hai, quy mô thị trường chứng khoán còn nhỏ bé, do đó tạo rào cản cho các quỹ đầu tư thoái vốn trong tương lai tại các dự án đầu tư mạo hiểm mà họ đã đầu tư. Thứ ba, lượng vốn đầu tư gián tiếp (FII) vào Việt Nam chưa đáp ứng đủ nhu cầu. Thứ tư, sự hiểu biết của công chúng về lĩnh vực đầu tư mạo hiểm, chứng khoán còn hạn chế, chính vì thế các quỹ đầu tư sẽ gặp khó khăn khi huy động vốn, tốn công sức và chi phí. Thứ năm, thông tin trên thị trường chưa minh bạch, đặc biệt là đối với các doanh nghiệp trên thị trường; chính điều này là rào cản để các quỹ đầu tư quyết định tham gia vào các dự án đầu tư. Thực tế cho thấy doanh nghiệp chưa tin tưởng để giao quyền cho quỹ đầu tư tham gia vào hoạt động của quỹ, thông qua việc tham dự vào hội đồng quản trị của công ty, cũng như chưa muốn công khai về mặt tài chính của doanh nghiệp. Ngoài ra, tác giả có nhắc đến yếu tố nhân sự, trình độ quản lý trong lĩnh vực đầu tư mạo hiểm còn thiếu và yếu, gây khó khăn cho việc phát triển của các quỹ đầu tư mạo hiểm.
Tác giả Nguyễn Thị Mỹ Dung (2007) [9] nghiên cứu về sự cần thiết để phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm, nhưng giới hạn sự phát triển trong phạm vi thành phố Hồ Chí Minh. Tác giả cho rằng, khu công nghệ cao thành phố Hồ Chí Minh được thành lập là cơ hội rất lớn cho quỹ đầu tư mạo hiểm đầu tư và phát triển. Trong nghiên cứu của mình, tác giả nhấn mạnh tầm quan trọng của nguồn nhân lực, của hành lang pháp lý, của môi trường cho khoa học công nghệ phát triển đúng tầm. Tuy nhiên nghiên cứu mới chỉ dừng lại ở việc liệt kê, chưa có sự đi sâu, phân tích, hoặc nêu các tiêu chí cụ
thể của từng yếu tố.
Trong luận văn “Phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm tại Việt Nam” của tác giả Trần Thị Thanh Giang (2010) [13] đối với vấn đề huy động và sử dụng vốn của các quỹ đầu tư mạo hiểm tại Việt Nam, tác giả có nếu ra được một số yếu tố cơ bản, đó là:
Thứ nhất, đối tượng phạm vi đầu tư. Tác giả cho rằng, vào giai đoạn 1991- 1996, với việc nền kinh tế Việt Nam mới bắt đầu thu hút nguồn vốn đầu tư nước ngoài, do đó chưa phải là nơi hấp dẫn các quỹ đầu tư mạo hiểm; trong giai đoạn này, chủ yếu
các quỹ đầu tư mạo hiểm hoạt động tại Việt Nam đầu tư vào các doanh nghiệp đang tăng trưởng, cần vốn để mở rộng sản xuất kinh doanh, chứ chưa tập trung vốn vào các doanh nghiệp start-up. Trong giai đoạn 2002-2008, với sự phát triển của nền kinh tế, dẫn đến nhu cầu vốn đầu tư rất lớn, các quỹ đầu tư mạo hiểm đã phần nào đáp ứng nhu cầu cần vốn của các doanh nghiệp mới thành lập. Tuy nhiên, hầu hết các quỹ đầu tư mạo hiểm trong giai đoạn này thường tập trung vào những công ty đã có sự phát triển nhất định, rất ít quỹ đầu tư vốn vào các doanh nghiệp khởi sự, với độ rủi ro cao, với đúng bản chất của quỹ đầu tư mạo hiểm.
Thứ hai, lĩnh vực đầu tư của các quỹ đầu tư mạo hiểm trong giai đoạn 1991- 2008 chủ yếu trong lĩnh vực dịch vụ, thương mại, tài chính như các dự án xây dựng khách sạn, các khu giải trí cho công chúng, các dự án xi mang, thép, hoặc xây dựng các tòa nhà cho thuê, v.v… ngoài ra, cũng có một số quỹ đầu tư vào các ngân hàng thương mại như ACB, Sacombank, v.v…
Thứ ba, hình thức đầu tư của các quỹ đầu tư mạo hiểm trong giai đoạn tác giả nghiên cứu chủ yếu là mua cổ phần của các doanh nghiệp cổ phần hóa, rất ít các quỹ đầu tư vào các công ty thành lập ban đầu. Như vậy điều này trái với thông lệ tại các quỹ đầu tư mạo hiểm thông thường, khi chủ yếu đầu tư vào các doanh nghiệp mới thành lập, trước khi phát hành cổ phiếu ra công chúng.
Thứ tư, nguồn vốn huy động của các quỹ đầu tư mạo hiểm hoạt động tại Việt Nam chủ yếu từ nước ngoài, với trên 80% vốn huy động ở ngoài Châu Á. Như vậy, nội lực của Việt Nam trong việc huy động vốn đầu tư mạo hiểm trong giai đoạn này rất nhỏ bé.
Thứ năm, ảnh hưởng của các quỹ đầu tư mạo hiểm đến nền kinh tế khá nhỏ. Bản chất của quỹ đầu tư mạo hiểm là trung gian tài chính, cung cấp vốn cho các dự án đầu tư mạo hiểm có triển vọng, giảm áp lực vốn lên hệ thống ngân hàng, cung cấp cho các nhà đầu trong xã hội kênh đầu tư đa dạng hơn. Nhưng thực tế giai đoạn tác giả
nghiên cứu chủ yếu các doanh nghiệp vẫn trông chờ nguồn vốn vay từ các ngân hàng. Trong đề tài nghiên cứu khoa học cấp Ủy ban “Quỹ đầu tư mạo hiểm – kinh nghiệm quốc tế và bài học cho Việt Nam” năm 2016, tác giả Nguyễn Quang Long [8] đã chỉ ra năm trụ cột cho phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm, đó là (1) Chính phủ; (2) Mạng lưới hỗ trợ; (3) Mạng lưới cơ hội; (4) Nguồn nhân lực; (5) Tài chính. Tuy nhiên phần giải thích ý nghĩa các trụ cột mang nặng tính lý thuyết, chưa có dẫn chứng ví dụ
có liên quan đối với các quốc gia, khu vực. Bên cạnh đó, đề tài thiên về tìm hiểu kinh nghiệm quốc tế trong việc phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm tại một số quốc gia, trong khi phần giải pháp để xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm tại Việt Nam còn chưa được đề cập sâu đến.
Như vậy, các nghiên cứu trước đây tại Việt Nam về lĩnh vực đầu tư mạo hiểm vẫn còn nhiều hạn chế như thời gian nghiên cứu đã từ lâu, số liệu, bối cảnh kinh tế đã có nhiều thay đổi; các nghiên cứu chỉ tập trung vào một số lĩnh vực quỹ đầu tư mạo hiểm riêng lẻ, chưa có nghiên cứu tổng quan về các quỹ đầu tư mạo hiểm nói chung; hoặc các nghiên cứu về lĩnh vực đầu tư mạo hiểm của các tác giả trước đây chỉ nghiên
cứu về một địa phương nhất định, chưa có sự bao quát đối với toàn bộ thị trường Việt Nam.
3. Khoảng trống nghiên cứu
Tựu chung lại, các nghiên cứu trước đây đã có những đóng góp rất lớn về mặt lý luận cũng như thực tiễn trong việc đánh giá những yếu tố tác động đến việc hình thành và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm; nhấn mạnh được vai trò của việc phát triển đầu tư mạo hiểm đến sự phát triển của nền kinh tế các khu vực. Tuy nhiên, các nghiên cứu này vẫn còn tồn tại một số khoảng trống nghiên cứu nhất định, đó là:
Thứ nhất, trong các nghiên cứu các quốc gia đi trước trong vấn đề xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm, bài học kinh nghiệm rút ra tại mỗi quốc gia, nhóm quốc gia còn chung chung, chưa đi sâu phân tích cụ thể, do đó việc liên hệ với Việt Nam còn hạn chế.
Thứ hai, có nhiều nghiên cứu về nhân tố tác động đến quỹ đầu tư mạo hiểm, nhưng chưa có nghiên cứu nào về việc xây dựng những tiêu chí tổng quát đánh giá yếu tố cần thiết để xây dựng và thúc đẩy sự phát triển của quỹ đầu tư mạo hiểm, chưa đi sâu phân tích và bám theo bộ tiêu chí này khi đi nghiên cứu tại mỗi thị trường cụ thể.
Thứ ba, các nghiên cứu về quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam chưa đề cập đến xu thế đầu tư của các quỹ đầu tư mạo hiểm đang hoạt động tại Việt Nam, các nghiên cứu trước đây đã được thực hiện từ khá lâu, do đó số liệu đã cũ, chưa cập nhật được tình hình hoạt động của các quỹ đầu tư mạo hiểm đang hoạt động tại Việt Nam hiện nay.
Chính vì vậy, việc nghiên cứu vấn đề xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam, nhằm tìm hiểu xu thế đầu tư hiện nay của các quỹ đầu tư mạo hiểm
đang hoạt động tại Việt Nam, bài học kinh nghiệm từ các quốc gia đi trước, xác định và đánh giá các nhân tố ảnh hưởng, và giải pháp nhằm thúc đẩy quá trình xây dựng và phát triển các quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam là rất cần thiết.
Kết luận chương 1
Luận án đã đưa ra được các lập luận về các nghiên cứu trước đây đối với vấn đề liên quan; trong đó có những yếu tố tác động đến sự hình thành và phát triển của các quỹ đầu tư mạo hiểm như yếu tố nguồn cung vốn đầu tư mạo hiểm; các yếu tố chính sách của mỗi quốc gia, khu vực, tại những giai đoạn phát triển nhất định của quỹ đầu tư mạo hiểm; và bản thân yếu tố nội tại của quỹ đầu tư mạo hiểm, cũng có tác động rất lớn đến quá trình phát triển của chúng sau này. Trên cơ sở thừa kế nghiên cứu trước đó, luận án sẽ nghiên cứu kinh nghiệm xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm tại một số quốc gia trong khu vực, nhằm rút ra được bài học cho Việt Nam.
CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ XÂY DỰNG VÀ PHÁT TRIỂN QUỸ ĐẦU TƯ MẠO HIỂM
2.1. Khái niệm về vốn đầu tư mạo hiểm và quỹ đầu tư mạo hiểm 2.1.1. Vốn đầu tư mạo hiểm
Để thúc đẩy sự phát triển, các doanh nghiệp cần không ngừng đổi mới để sáng tạo nhằm tạo ra các sản phẩm mới, giúp tiết kiệm chi phí sản xuất, thu hút tiêu dùng trong xã hội nhằm tạo ra lợi nhuận (Chesbrough, 2002) [33]. Đối với các tập đoàn lớn, họ thường dành ra một phần chi phí để nghiên cứu và phát triểm sản phẩm, tìm kiếm ý tưởng mới trong các lĩnh vực đầu tư của mình. Nếu nguồn lực nội tại của doanh nghiệp không đáp ứng đủ, họ có thể dễ dàng huy động vốn thông qua các công cụ trên thị trường tài chính. Tuy nhiên trên thực tế, những ý tưởng mới, tiềm năng, có thể đưa vào thực tế được lại thường xuất phát từ các cá nhân, các công ty mới khởi nghiệp trên thị
trường; trong khi việc huy động vốn của các đối tượng này gặp nhiều khó khăn, do những đối tượng này thường không có tài sản hữu hình để đem ra thế chấp, cầm cố, tài sản chủ yếu của họ là tài sản vô hình, khó có thể đo đếm được. Để đạt đến thành công, đưa ra sản phẩm hoàn chỉnh đến người tiêu dùng, phụ thuộc rất nhiều vào quá trình thử
nghiệm, nghiên cứu của họ, trong khi kết quả nghiên cứu có thành công hay không còn chưa chắc chắn. Hơn nữa, do mới ở ý tưởng mới, việc giữ gìn bí mật kinh doanh đóng vai trò thiết yếu, nên các doanh nhân, doanh nghiệp này thường hạn chế chia sẻ thông tin của mình, do đó đối với các nhà đầu tư bên ngoài, đầu tư vào những dự án như vậy tiềm ẩn rất nhiều rủi ro.
Theo Sack và McKenzie (1998) [90] vốn đầu tư mạo hiểm đươc hiểu là các nguồn vốn chuyên được sử dụng để đầu tư vào các công ty tư nhân có tiềm năng tăng trưởng cao. Tuy nhiên, xét về bản chất vốn đầu tư mạo hiểm được hiểu đơn giản là nguồn tài chính cung cấp dưới hình thức góp cổ phần hoặc các khoản đầu tư vào công ty với cam kết thời gian đầu tư tối thiểu một vài năm. Các công ty nhận đầu tư thường là những công ty mới thành lập hoặc đang trong quá trình phát triển sản phẩm, dịch vụ, chưa trưởng thành. Những người cung cấp vốn đầu tư mạo hiểm nhằm mục đích tài trợ cho các công ty nhận đầu tư để vượt qua khó khăn ban đầu, giúp các công ty này phát triển, sau đó thu lời khi các công ty đó đạt đến thành công. Như vậy có hai yếu tố quan trọng cấu thành vốn đầu tư mạo hiểm: bên cung là các nhà đầu tư sẵn sàng chấp nhận
rủi ro và bên cầu là các nhà kinh doanh với ý tưởng kinh doanh mới. Nếu thiếu một
trong hai nhân tố chính ở trên, dòng chu chuyển vốn này sẽ không xuất hiện. Đó chính là yếu tố cơ bản phân biệt vốn đầu tư mạo hiểm với các nguồn vốn đầu tư thông thường khác trên thị trường.
Về mặt ngữ nghĩa học, vốn đầu tư mạo hiểm trong tiếng Anh được viết là “Venture Capital”. Theo từ điển Cambridge, Venture được coi là một hoạt động mới mẻ, trong kinh doanh nó bao gồm rủi ro hoặc sự không chắc chắn. Capital được hiểu là khoản tiền chuyên dùng để đầu tư vào sản xuất hoặc bắt đầu một dự án kinh doanh. Như vậy, ta có thể hiểu Venture Capital là khoản tiền đầu tư vào các dự án kinh doanh mới. Chúng ta gọi đây là vốn đầu tư mạo hiểm, bởi lẽ từ sự cần thiết nhấn mạnh đến sự không chắc chắn thu được trong khoản đầu tư đó, đến sự rủi ro trong dự án đầu tư đó.
Tại Châu Á, Ấn Độ coi vốn đầu tư mạo hiểm là hình thức góp vốn cổ phần, hoặc các khoản vay có điều kiện nhằm hỗ trợ các công ty chưa niêm yết, với độ rủi ro cao, hoặc các công ty công nghệ cao được quản lý bởi các doanh nhân chuyên nghiệp, có trình độ. Thuật ngữ này cũng được sử dụng đối với các nhà đầu tư “cung cấp vốn hạt giống”, “tài trợ khởi nghiệp”, “tài trợ giai đoạn đầu” của doanh nghiệp (Annamalai và Deshmukh, 2011) [86]. Tại Trung Quốc, vốn đầu tư mạo hiểm dược coi là khoản đầu tư vào các dự án có khả năng tăng trưởng cao, rủi ro lớn, thường là các hãng công nghệ cao, cần vốn để đầu tư phát triển sản phẩm có tiềm năng tăng trường, dưới dạng góp vốn cổ phần thay vì vay nợ. Người Trung Quốc cho rằng, vốn đầu tư mạo hiểm không bao hàm việc đầu tư để mua đứt doanh nghiệp, mà các công ty cổ phần tư nhân sẽ mua số lượng cổ phần đủ lớn để chi phối các công ty hiện tại hoặc các công ty trưởng thành từ các chủ sở hữu hiện tại (Lin, 2015b) [70].
Tại Châu Âu, ngân hàng Natwest (Vương quốc Anh) cho rằng, vốn đầu tư mạo hiểm được hiểu là khoản vốn đầu tư vào các doanh nghiệp nhỏ, hoặc tồn tại chỉ trên giấy tờ,tài trợ cho các ý tưởng mới nhưng có tiềm năng phát triển trong tương lai. Vốn đầu tư mạo hiểm thường được đầu tư vào các công ty sở hữu tư nhân. Bên cạnh đó, vốn đầu tư mạo hiểm được đầu tư vào nhiều lĩnh vực trong nền kinh tế, kể cả những lĩnh vực không phải là mới, bao gồm cả việc đầu tư vào những công ty đã tăng trưởng, hoặc mua lại doanh nghiệp (Nguyễn Quang Long, 2016) [8].
Theo hiệp hội đầu tư mạo hiểm Mỹ, vốn đầu tư mạo hiểm là vốn được góp vào các công ty mới khởi nghiệp, các doanh nghiệp mới, chưa được niêm yết trên thị trường chứng khoán và có khả năng tăng trưởng nhanh, sáng tạo, và có sự tham gia
của công nghệ. Khác với Châu Âu, quan điểm về vốn đầu tư mạo hiểm của Mỹ cho rằng, vốn đầu tư mạo hiểm không bao gồm góp vốn đầu tư vào các công ty đã phát triển rồi, không mua quyền quản lý; mà chủ yếu đầu tư vào những ý tưởng sáng tạo mới, vào các công ty hoạt động trong lĩnh vực công nghệ mới, công nghệ cao (Nguyễn Quang Long, 2016) [8].
Như vậy, vốn đầu tư mạo hiểm là nguồn vốn mà các cá nhân giàu có, hoặc các tổ chức tài chính cung cấp vốn cho các dự án khởi nghiệp, các doanh nghiệp nhỏ có tiềm năng tăng trưởng cao trong tương lai; hoặc các doanh nghiệp khác đang cần vốn để tiếp tục sản xuất kinh doanh; nguồn vốn này do đầu tư vào các dự án, doanh nghiệp có mức độ rủi ro cao, nên chủ thể đầu tư phải sẵn sàng chấp nhận khả năng mất vốn trong quá trình đầu tư của mình.
Đầu tư mạo hiểm là việc các chủ thể đầu tư mạo hiểm tiến hành các quy trình cần thiết để rót vốn hoặc hỗ trợ các dự án mạo hiểm có triển vọng, nhằm thu được lợi nhuận lớn trong tương lai. Đầu tư mạo hiểm không nhất thiết thể hiện dưới hình thức tài trợ vốn, mà các nhà đầu tư mạo hiểm có thể tham gia dưới hình thức hỗ trợ về mặt kỹ thuật hoặc kinh nghiệm quản lý của mình trong quá trình đầu tư. Đầu tư mạo hiểm bao gồm cả đầu tư vào những công ty mới thành lập, công ty hoạt động trong lĩnh vực công nghệ cao, hoặc các công ty đã trưởng thành, thông qua việc mua bán, sáp nhập doanh nghiệp.
2.1.2. Quỹ đầu tư mạo hiểm
Trong quá trình tìm kiếm các cơ hội đầu tư, các nhà đầu tư có thể tìm thấy các cơ hội đầu tư có khả năng sinh lời cao, tuy nhiên với lượng vốn đầu tư lớn, rủi ro cao, các nhà đầu tư không thể có đủ vốn để đầu tư, cũng như không muốn nhận tất cả phần rủi ro của mình, họ sẽ tiến hành góp vốn cùng các nhà đầu tư khác; với mức độ chuyên nghiệp, được quy định bởi luật pháp, sẽ hình thành lên quỹ đầu tư.
Trên thị trường có nhiều lựa chọn khác nhau để các nhà đầu tư sử dụng vốn đầu tư của mình; khi một nhà đầu tư đó sử dụng vốn để bắt đầu một sản phẩm kinh doanh mới hoặc thành lập doanh nghiệp mới, số vốn đó gọi là vốn đầu tư mạo hiểm, gắn với đặc tính không chắc chắn về sự thành công trong tương lai. Nếu nguồn vốn tự có không đủ, chủ thể đầu tư sẽ kêu gọi vốn đầu tư từ các nhà đầu tư mạo hiểm, thường được quản lý bởi các nhà quản lý quỹ đầu tư mạo hiểm (Caselli, 2010) [32].
Có nhiều cách hiểu khác nhau về quỹ đầu tư mạo hiểm, ví dụ theo Sở giao dịch Chứng khoán Ấn Độ (Securities And Exchange Board Of India – SEBI), quỹ đầu tư mạo hiểm là loại hình quỹ đầu tư mà chủ yếu đầu tư vào các công ty chưa niêm yết, mới thành lập, trong giai đoạn đang phát triển hoặc trong các giai đoạn đầu của huy động vốn để sản xuất các sản phẩm mới, dịch vụ mới, trong lĩnh vực công nghệ cao, quyền sở hữu trí tuệ mới hoặc mô hình kinh doanh mới. Quan điểm của người Ấn Độ cho rằng, quỹ đầu tư mạo hiểm có thể huy động vốn thông qua các khoản vay, khoản đóng góp từ các chủ thể đầu tư trong xã hội, hoặc phát hành các loại chứng khoán, chứng chỉ quỹ đầu tư.
Tại Mỹ, theo Trường Luật Cornell (Cornell Law School), quỹ đầu tư mạo hiểm được hiểu là loại quỹ đầu tư đại diện cho các nhà đầu tư có nguồn vốn đầu tư mạo hiểm, góp vốn để đầu tư. Quỹ đầu tư mạo hiểm có thể hoạt động vì mục tiêu lợi nhuận (mức sinh lời lớn), hoặc mục tiêu phi lợi nhuận (ví dụ quỹ đầu tư mạo hiểm do chính phủ thành lập với vai trò tạo vốn mồi để thu hút các nhà đầu tư khác, hoặc tạo ra sự phát triển mạnh về khoa học, công nghệ). Quỹ đầu tư mạo hiểm sẽ quản lý tiền góp của các nhà đầu tư mạo hiểm nhằm tìm kiếm các cơ hội đầu tư vào các công ty khởi nghiệp, các doanh nghiệp nhỏ và vừa với tiềm năng tăng trưởng cao trong tương lai. Các công ty dạng này thường được ngầm hiểu là có mức độ rủi ro cao, với khả năng thành công thấp. Tại Mỹ, quỹ đầu tư mạo hiểm không được phép vay hoặc phát hành các công cụ nợ vượt quá 15% vốn điều lệ của quỹ.
Tại Việt Nam, hiện nay chưa có quy định về quỹ đầu tư mạo hiểm nói chung, mới có dự thảo về quỹ đầu tư mạo hiểm cho khởi nghiệp sáng tạo, theo đó quỹ đầu tư mạo hiểm là quỹ hình thành tư vốn góp của các thành viên nhằm thực hiện đầu tư mạo hiểm cho khởi nghiệp sáng tạo. Quỹ đầu tư mạo hiểm cho khởi nghiệp sáng tạo không chịu sự điều chỉnh hoạt động đầu tư như pháp luật quy định đối với quỹ đầu tư chứng khoán theo Luật chứng khoán. Ngoài ra, luật quy định rõ quỹ đầu tư mạo hiểm cho khởi nghiệp sáng tạo chỉ phù hợp đối với các cá nhân, tổ chức sẵn sàng chấp nhận mức rủi ro cao tiềm tàng từ việc đầu tư của quỹ, đồng thời yêu cầu các cá nhân, tổ chức cần cân nhắc kỹ trước khi quyết định tham gia góp vốn vào quỹ.
Tại các khu vực khác nhau có quan điểm khác nhau về quỹ đầu tư mạo hiểm. Ví dụ tại Mỹ, có sự phân biệt giữa quỹ đầu tư mạo hiểm và quỹ đầu tư vốn cổ phần tư nhân (private equity fund). Trong đó, quỹ đầu tư vốn cổ phần tư nhân là loại quỹ có
vốn góp để đầu tư dành cho nhiều mục đích khác nhau: đầu tư mạo hiểm, mua bán sáp nhập, mua cổ phần để thâu tóm các công ty khác, đầu tư mua chứng khoán nợ tại các công ty có có nguy cơ vỡ nợ, mất khả năng thanh toán, v.v… Trong khi quỹ đầu tư mạo hiểm được hiểu là những quỹ đầu tư có danh mục đầu tư vào các công ty có khả
năng tăng trưởng trong tương lai. Đối với thị trường Châu Âu, quan điểm về quỹ đầu tư cổ phần tư nhân và quỹ đầu tư mạo hiểm được dùng song hành, không có sự phân biệt rõ ràng (Gregoriou và các cộng sự, 2007) [56].
Như vậy, quỹ đầu tư mạo hiểm là loại quỹ nhận vốn đầu tư mạo hiểm nhằm thực hiện đầu tư vào các công ty mới thành lập, vào các công ty tiềm năng tăng trưởng cao trong tương lai, nhưng tiềm ẩn nhiều rủi ro. Quỹ đầu tư mạo hiểm có thể đầu tư vào các công ty thuộc nhiều lĩnh vực trong nền kinh tế, tuy nhiên chủ yếu hướng tới các công ty khởi nghiệp, các công ty thuộc lĩnh vực công nghệ cao. Tùy mục đích thành lập khác nhau mà quỹ đầu tư mạo hiểm có thể hoạt động vì mục tiêu lợi nhuận (tối đa hóa lợi ích cho các nhà đầu tư mạo hiểm góp vốn), hoặc phi lợi nhuận (thường do chính phủ thành lập, với mục đích thúc đẩy sự phát triển của khoa học, công nghệ, mục tiêu quân sự, khoa học vũ trụ).
Bảng 2. 1. So sánh quỹ đầu tư và quỹ đầu tư mạo hiểm
| Tiêu chí | Quỹ đầu tư thông thường | Quỹ đầu tư mạo hiểm |
| Thời gian đầu tư | Ngắn hạn, dài hạn | Dài hạn |
| Lĩnh vực đầu tư | Cổ phiếu, trái phiếu, chỉ số, bất động sản, các loại kim loại quý, v.v.. | Các công ty hoạt động trong lĩnh vực công nghệ cao, thương mại điện tử, internet, game, v.v… |
| Giai đoạn đầu tư | Các công ty đã niêm yết | -Giai đoạn khởi nghiệp -Giai đoạn trước khi IPO -Giai đoạn phát triển (M&A) |
| Cách thức đầu tư | Mua cổ phiếu, mua trái phiếu, mua hàng | -Góp vốn theo từng giai đoạn gọi vốn của công ty nhận đầu tư |
| hóa, mua các sản phẩm phái sinh, v.v… | – Chỉ xem xét đầu tư tại các giai đoạn tiếp theo nếu nhận thấy dự án vẫn còn triển vọng trong tương lai -Chia sẻ kinh nghiệm, mạng lưới kinh doanh với công ty nhận đầu tư | |
| Yêu cầu sở hữu | Không | Có, thường yêu cầu có vị trí trong ban lãnh đạo công ty |
| Cách thức thu hồi vốn | Bán cổ phiếu, bán tài sản đầu tư trên thị trường thứ cấp | -Bán lại cho chủ công ty nhận vốn đầu tư -M&A -Bán cổ phần trên thị trường chứng khoán – Bán cho bên thứ ba |
| Hỗ trợ trong quá trình đầu tư | Không | Có: Lập kế hoạch kinh doanh, chiến lược kinh doanh, lập kế hoạch tài chính, tuyển dụng các vị trí chủ chốt, vay từ ngân hàng và các định chế tài chính khác, tiếp cận thị trường với công nghệ mới, tư vấn điều hành hoạt động marketing và sản xuất kinh doanh, tư vấn niêm yết trên thị trường chứng khoán, v.v… |
| Mức độ chấp nhận rủi ro | Thấp – trung bình | Cao |
Nguồn: Bartzokas và Mani (2013), tác giả tổng hợp
2.2. Lý luận về xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm
Theo Avnimelech và các cộng sự (2016) [17], quá trình hình thành và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm bao gồm 5 giai đoạn sau:
Giai đoạn thứ nhất: Điều kiện cần thiết để hình thành quỹ đầu tư mạo hiểm Trong giai đoạn này, mọi điều kiện làm xuất hiện nhu cầu về vốn mạo hiểm, cấp vốn đầu tư mạo hiểm, và sự xuất hiện của các quỹ đầu tư mạo hiểm có thể được hình thành một cách có chủ đích, hoặc thậm chí được hình thành một cách vô thức. Tuy nhiên, thông thường cần có sự xuất hiện của việc nghiên cứu các công nghệ cao, hoặc liên quan đến các dự án khởi nghiệp (start-up) của các tổ chức, cá nhân trong nền
kinh tế; như các nghiên cứu liên quan đến lĩnh vực quân sự, công nghiệp vũ trụ, hoặc nhu cầu của xã hội trong việc tài trợ vốn cho các doanh nghiệp nhỏ và vừa, đang trong quá trình tìm kiếm nguồn vốn để phát triển hoạt động sản xuất, kinh doanh. Giai đoạn thứ hai: Giai đoạn tiền xuất hiện quỹ đầu tư mạo hiểm
Giai đoạn này thường bắt đầu với những hình thái đầu tư mạo hiểm thực sự, và hoạt động đầu tư mạo hiểm đã bắt đầu được nhận thức được trong nền kinh tế. Tại giai đoạn tiền xuất hiện quỹ đầu tư mạo hiểm, rất nhiều các dự án khởi nghiệp đã được tài trợ vốn thành công, và được phát hành cổ phiếu ra công chúng, ghi nhận được khả
năng huy động vốn, điều hành doanh nghiệp và khả năng tạo ra lợi nhuận, mở rộng quy mô kinh doanh của các doanh nhân khởi nghiệp. Trong giai đoạn này, đã xuất hiện một vài quỹ đầu tư mạo hiểm đi vào hoạt động, tuy nhiên chưa có hình thái tổ chức nào được coi là tối ưu, hoặc được chấp nhận là chính thức; tuy nhiên ở cuối giai đoạn đầu tư, các quỹ đầu tư mạo hiểm được phân định rõ có sự khác biệt so với các tổ chức tài chính khác (Avnimelech và các cộng sự, 2016) [17]. Ở giai đoạn tiền xuất hiện quỹ đầu tư mạo hiểm, đa số nguồn vốn đến từ các nhà đầu tư tổ chức, hoặc các nhà đầu tư thiên thần tham gia đầu tư; một số dự án có thể đi đến thành công, nhưng phần lớn các nhà đầu tư tổ chức thường không đóng vai trò quan trọng lớn đến sự tăng trưởng của lĩnh vực đầu tư mạo hiểm, mà do các nhà đầu tư thiên thần, kết hợp với nhau để đầu tư các dự án đầu tư mạo hiểm. Tại giai đoạn này, bắt đầu manh nha xuất hiện các thuật ngữ chính thức về đầu tư mạo hiểm; và nền văn hóa đã bắt đầu chấp nhận các doanh nhân thực hiện các hoạt động đầu tư trong lĩnh vực công nghệ cao là một con đường sự nghiệp chân chính, có triển vọng trong tương lai; đồng thời, có rất nhiều các tấm gương doanh nhân khởi nghiệp thành công trên thị trường, tạo động lực cho các nhà đầu tư khác tham gia vào, từ đó gia tăng lượng cầu vốn đầu tư mạo hiểm trong nền kinh tế, dẫn tới vai trò của các quỹ đầu tư mạo hiểm bắt đầu được xuất hiện. Trong giai đoạn này, quá trình hình thành của các quỹ đầu tư mạo hiểm có thể bị gián đoạn bởi tác động khủng hoảng của nền kinh tế (có thể theo chu kỳ, hoặc do các sự kiện bất thường của nền kinh tế đó), làm cho quá trình phát triển của các quỹ đầu tư mạo hiểm sẽ bị chậm lại.
Giai đoạn thứ ba: Giai đoạn phát triển của các quỹ đầu tư mạo hiểm Tại giai đoạn này, quan điểm về đầu tư mạo hiểm nói chung, và quỹ đầu tư mạo hiểm nói riêng đã được thể hiện khá rõ ràng; đồng thời, các chính sách của chính phủ
đóng vai trò rất quan trọng đối với việc phát triển của các quỹ đầu tư mạo hiểm. Lúc này, các quỹ đầu tư mạo hiểm được xuất hiện và mở rộng nhanh chóng, nhằm đáp ứng nhu cầu vốn, và nhu cầu đầu tư mạo hiểm của các nhà đầu tư, đặc biệt là nhu cầu vốn rất lớn từ các dự án khởi nghiệp (start-up); các quỹ đầu tư mạo hiểm với nhiều hình thức tổ chức khác nhau cũng đi vào hoạt động, với các tiêu chuẩn, khẩu vị rủi ro, mong muốn đầu tư của các nhà đầu tư góp vốn vào quỹ. Hơn nữa, các quỹ đầu tư mạo hiểm lúc này bắt đầu thử nghiệm hàng loạt các chiến lược đầu tư, thủ tục đầu tư, v.v… Vào cuối giai đoạn này, các hình thái tổ chức của các quỹ đầu tư mạo hiểm đã chính thức được xác định, các quy định với mỗi hình thái được quy định chặt chẽ hơn. Mặt khác, rất nhiều các tổ chức đi theo đã phát triển để phục vụ cho sự phát triển của các quỹ đầu tư mạo hiểm, như các công ty luật, các tổ chức kế toán, các ngân hàng đầu tư, v.v… với các dịch vụ chất lượng cao, đưa ra các dịch vụ hỗ trợ cho các dự án khởi nghiệp, và các quỹ đầu tư mạo hiểm (Avnimelech và các cộng sự, 2016) [17].
Giai đoạn thứ tư: Giai đoạn khủng hoảng của các quỹ đầu tư mạo hiểm Tại giai đoạn này, sự ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính có thể sẽ làm nghiêm trọng hơn đến sự phát triển của các quỹ đầu tư mạo hiểm, do thị trường chứng khoán rơi vào giai đoạn trầm lắng, chính phủ ban hành các chính sách thắt chặt, hoặc đưa ra các quy định chặt chẽ hơn đối với thị trường, làm cho quá trình thoái vốn thông qua phương thức phát hành cổ phiếu ra công chúng (IPO) của các quỹ đầu tư mạo hiểm bị gián đoạn, hoặc không thu hút được sự quan tâm của công chúng đầu tư. Bản thân các quỹ đầu tư mạo hiểm không thoái được vốn, làm cho các nhà đầu tư góp vốn vào quỹ không thể thu hồi vốn theo như dự kiến thời gian đầu tư ban đầu, dẫn đến niềm tin vào lĩnh vực đầu tư mạo hiểm nói chung, và các quỹ đầu tư mạo hiểm nói riêng bị ảnh hưởng không nhỏ. Để tồn tại qua giai đoạn này, các quỹ đầu tư mạo hiểm cần tái cấu trúc các khoản đầu tư của mình, đồng thời tìm kiếm các nhà đầu tư mạo hiểm khác sẵn sàng chấp nhận rủi ro với các dự án đầu tư sẵn có. Trong giai đoạn này, rất nhiều quỹ đầu tư mạo hiểm sẽ bị giải thể, phá sản.
Giai đoạn thứ năm: Giai đoạn phục hồi của các quỹ đầu tư mạo hiểm Những quỹ đầu tư mạo hiểm tồn tại được qua giai đoạn khủng hoảng, đi đến giai đoạn phục hồi, sẽ trở thành các quỹ đầu tư mạo hiểm dẫn đầu thị trường. Thông thường, các quỹ đầu tư mạo hiểm này có được sự trợ giúp từ các tổ chức tài chính, hoặc các nhà đầu tư thiên thần, chấp nhận rủi ro để đầu tư vào quỹ trong giai đoạn
khủng hoảng. Lúc này, sẽ xuất hiện các quỹ đầu tư mạo hiểm mới (cả chính thức và không chính thức), với các mục tiêu đầu tư khác nhau; đồng thời, ở giai đoạn này, rất nhiều các chính sách mới của chính phủ sẽ được ban hành, nhằm thúc đẩy sự phát triển của các quỹ đầu tư mạo hiểm, nhằm khơi thông dòng vốn đầu tư mạo hiểm trong nền kinh tế.
2.2.1. Xây dựng quỹ đầu tư mạo hiểm
Theo từ điển Cambridge, “establish” là một động từ thể hiện việc thành lập, bắt đầu xây dựng một công ty hoặc một tổ chức mà sẽ tồn tại hoạt động trong một thời gian dài; việc hoạt động này sẽ có sự tương tác đối với các con người, công ty, tổ chức hoặc các quốc gia. Tại Việt Nam, khi bắt đầu khởi sự một doanh nghiệp, từ “xây dựng doanh nghiệp” không phải là một từ ghép thường dùng, do từ “xây dựng” thường được nhắc đến lĩnh vực xây dựng cơ sở hạ tầng (nhà cửa, cầu cống, đường xá); mà người ta thường dùng từ “thành lập doanh nghiệp”, ám chỉ việc thực hiện một thủ tục pháp lý được tiến hành tại cơ quan nhà nước có thẩm quyền nhằm xác định khai sinh ra một doanh nghiệp để tham gia quá trình hoạt động sản xuất, kinh doanh.
Theo Luật doanh nghiệp 2014, việc thành lập doanh nghiệp bao gồm những quy định cơ bản như quy định chủ thể thành lập doanh nghiệp; quy định điều kiện ngành nghề kinh doanh; quy định điều kiện đặt tên cho doanh nghiệp; và quy định hồ sơ đăng ký doanh nghiệp. Như vậy dưới góc độ kinh tế, thành lập doanh nghiệp là việc chuẩn bị đầy đủ các điều kiện cần và đủ nhằm hình thành nên một tô chức kinh doanh (như trụ sở, vốn điều lệ, nhà xưởng, thiết bị, nhân viên, quản lý, v.v…).
Như vậy, theo quan điểm của luận án, xây dựng quỹ đầu tư mạo hiểm là việc hình thành nên các quỹ đầu tư mạo hiểm, trong đó đã xác định được các đối tượng tham gia góp vốn, mục tiêu đầu tư, thời gian đầu tư, đối tượng quản lý quỹ; thông qua đó huy động được lượng vốn đầu tư mạo hiểm cần thiết và đảm bảo hoạt động của quỹ
tuân theo pháp luật hiện hành.
Khi xây dựng quỹ đầu tư mạo hiểm, cần thiết quan tâm tới các yếu tố sau: (1) Đối tượng góp vốn; (2) Mô hình tổ chức; (3) Các điều khoản hạn chế trong đầu tư của quỹ; (4) Tiêu chuẩn giải ngân các dự án đầu tư của quỹ; (5) Phương thức thoái vốn của quỹ.
2.2.1.1. Đối tượng góp vốn vào quỹ đầu tư mạo hiểm
Các quỹ đầu tư mạo hiểm không chỉ huy động vốn cho vốn điều lệ ban đầu mà còn huy động thường xuyên nhằm bổ sung lượng vốn để mở rộng quy mô đầu tư của mình. Các quỹ đầu tư mạo hiểm có mối quan hệ mật thiết với các nhà đầu tư cung cấp vốn, thường có thể do mối quan hệ quen biết, do đối tác kinh doanh lâu năm hoặc do tác động chính trị. Trên thực tế, quỹ đầu tư mạo hiểm có thể hoạt động độc lập, với đội ngũ quản lý là các cá nhân độc lập, hoặc được quản lý bởi các tổ chức tài chính như các ngân hàng, công ty bảo hiểm hoặc các công ty tiến hành các thương vụ đầu tư thay mặt cho các công ty mẹ hoặc khách hàng của họ hay các nhà đầu tư bên ngoài (Gladstone, 2002) [47].
Nhìn chung, các đối tượng tham gia vào quỹ đầu tư mạo hiểm bao gồm: Thành viên góp vốn/ đối tượng góp vốn đầu tư mạo hiểm (Limited Partners) và thành viên hợp danh/ đối tượng quản lý vốn đầu tư mạo hiểm (General Partners). Hình 2. 1. Đối tượng tham gia vào quỹ đầu tư mạo hiểm
Đối tượng quản lý VĐT mạo hiểm
(General Partners) Quản lý quỹ/ đầu tư
Góp vốn vào quỹ Quỹ đầu tư mạo hiểm
Dự án đầu tư
Đối tượng góp VĐT mạo hiểm (Limited Partners)
Nguồn: Venture & Investment (2013)
Trong đó:
Đối tượng góp vốn đầu tư mạo hiểm (Limited Partners – LPs) bao gồm: Cá cá nhân, gia đình giàu có; các công ty bảo hiểm, quỹ hưu trí, quỹ của quỹ; ngân hàng đầu tư; quỹ đầu tư quốc gia, v.v…
Đối tượng quản lý vốn đầu tư mạo hiểm (General Partners – GPs): Đây là các đối tượng trực tiếp gây quỹ từ các nhà đầu tư. Họ là những người chịu rủi ro nhất, do vậy cũng là người nhận được lợi ích lớn nhất khi công ty nhận được đầu tư. Khả năng huy động vốn từ các nhà đầu tư đóng vai trò quan trọng nhất của GPs, rồi mới tới khả
năng sử dụng nguồn vốn huy động được một cách hiệu quả. Đối tượng quản lý vốn đồng thời cũng có thể là người trực tiếp góp vốn vào quỹ đầu tư mạo hiểm. Tuy nhiên, phần lớn số tiền vốn của quỹ đầu tư mạo hiểm do đối tượng góp vốn đầu tư mạo hiểm góp vốn – LPs (99%), đối tượng quản lý vốn đầu tư mạo hiểm – GPs chỉ chiếm 1% (Demaria, 2013) [42].
Một quỹ đầu tư mạo hiểm được hoạt động dưới một hợp đồng giữa đối tượng góp vốn và đối tượng quản lý vốn, gọi là Thỏa thuận hợp tác hữu hạn (Limited Partnership Agreement – LPA), trong đó quy định mọi điều khoản liên quan đến quá trình góp quỹ, tiêu chí hoạt động của quỹ, chính sách chi phí của quỹ, cũng như cơ chế
phân chia lợi nhuận của quỹ đầu tư mạo hiểm.
Lợi ích của các bên tham gia
Một quỹ đầu tư mạo hiểm khi xây dựng mô hình hoạt động của mình sẽ có nhiều cách để hấp dẫn các nhà đầu tư góp vốn, bằng cách cụ thể hóa yêu cầu và các ưu tiên của họ:
– Giới hạn trách nhiệm của nhà đầu tư trong số tiền đầu tư của họ, nhà đầu tư góp vốn không được phép tham dự vào việc điều hành, quản lý tại các thương vụ đầu tư.
– Tránh tối đa bị đánh thuế 2 lần: Khi lợi nhuận của dự án đầu tư được ghi nhận và khi nhà đầu tư nhận lại phần vốn, lời từ việc đầu tư.
– Đảm bảo hiệu quả, minh bạch các chi phí hành chính, chi phí quản lý và các chi phí khác phát sinh.
– Đảm bảo quỹ đầu tư mạo hiểm phù hợp với chủ thể đầu tư với một loạt các thẩm quyền có liên quan như các tổ chức tài chính, các tập đoàn, các nhà đầu tư cá nhân, tại quốc gia/ khu vực hoạt động, v.v…
Ngoài ra, khi thành lập, quỹ đầu tư mạo hiểm sẽ xác định các điều khoản và các điều kiện kèm theo, bao gồm:
– Phí quản lý, thường không vượt quá 2,5% trên tổng vốn cam kết, và thường ít hơn đối với các quỹ lớn. Phí quản lý được trả hàng quý và giảm dần trong thời kỳ suy giảm của quỹ (drawdown period).
– Phí thành lập quỹ (ví dụ các chi phí liên quan đến luật pháp, hành chính), chiếm khoản 1% vốn cam kết, và các chi phí hoạt động tiếp theo (như chi phí hải quan, kiểm toán, chi phí sản xuất, phí báo cáo thường niên, phí họp các nhà đầu tư, phí thuê chuyên gia tư vấn độc lập bên ngoài, v.v…). Tuy nhiên, các quỹ đầu tư mạo hiểm ngày nay đang chịu áp lực rất lớn từ các nhà đầu tư góp vốn, khi yêu cầu giảm các khoản phí này xuống, hoặc đã bao gồm trong phí quản lý.
– Lợi nhuận phân chia cũng được quy định rõ ràng, nhằm khuyến khích các nhà quản lý quỹ đầu tư mạo hiểm dành trách nhiệm cao trong công việc của mình, nhằm tối đa hóa hiệu quả hoạt động của quỹ. Thông thường, quỹ sẽ yêu cầu lợi nhuận khoảng 15-20% lợi nhuận. Cách tính cũng rất phong phú, từ cách tính tổng lợi nhuận tất cả các thương vụ đầu tư của quỹ, hay tính theo từng thương vụ đầu tư riêng biệt; hoặc các nhà đầu tư và quỹ có thể phân chia lợi nhuận theo từng giai đoạn đầu tư, v.v…
Hình 2. 2. Cấu trúc quỹ đầu tư mạo hiểm
Đối tượng cấp vốnQuỹ đầu tư mạo hiểm
Vốn
2-3% phí quản lý
Người góp vốn
-Quỹ hưu trí
Bên
cần vốn
-Ngân hàng
-Cá nhân
-Doanh nghiệp
-Công ty bảo hiểm -Khác
80% của lợi nhuận quỹ đầu tư mạo hiểm + phần phụ trội
Nhà quản lý
20% lợi nhuận của quỹ đầu tư mạo hiểm
IPOs/ Bán
thương mại/ Sáp nhập
Vốn cổ phần
Vốn
Doanh nhân
Nguồn: Gladstone (2002) [47]
2.2.1.2. Mô hình tổ chức của quỹ đầu tư mạo hiểm
Hiện nay quỹ đầu tư mạo hiểm có nhiều hình thức tổ chức khác nhau, trong mỗi hình thức lại có ưu/ nhược điểm khác nhau. Theo Đào Lê Minh (2003) [3]; Lin (2016) [71], quỹ đầu tư mạo hiểm được tồn tại ở ba dạng chính: (1) quỹ đầu tư dạng công ty; (2) quỹ đầu tư dạng tín thác; (3) quỹ đầu tư dạng hợp danh hữu hạn.
Mô hình quỹ đầu tư mạo hiểm dạng công ty (company-type funds) Quỹ đầu tư mạo hiểm dạng công ty sẽ có tư cách pháp nhân, có điều lệ công ty riêng; lúc này quỹ đầu tư mạo hiểm sẽ có tính chất như một công ty cổ phần, nhà đầu tư góp vốn vào quỹ có tư cách như các cổ đông của công ty. Cổ đông trong quỹ được chia thành cổ đông sáng lập và cổ đông thường. Các cổ đông sáng lập sẽ nắm một tỷ lệ vốn cổ phần đủ lớn để tham gia vào hội đồng quản trị, chịu trách nhiệm quản lý quỹ đầu tư mạo hiểm. Trong mô hình này, không có sự tách biệt giữa các nhà đầu tư góp vốn và các nhà quản lý chuyên nghiệp; chỉ có sự chịu trách nhiệm hữu hạn trong phạm vi góp vốn đầu tư vào quỹ. Lúc này, đối tượng đóng vai trò quan trọng nhất trong vấn đề giám sát công ty quản lý quỹ đầu tư là hội đồng quản trị quỹ đầu tư. Các điều khoản giám sát đã được quy định rõ trong điều lệ công ty, phục vụ vì lợi ích của nhà đầu tư góp vốn vào quỹ.
Tùy theo quy định về điều lệ của quỹ, quỹ có thể chia thành quỹ đầu tư dạng đóng hoặc quỹ đầu tư dạng mở. Quỹ đầu tư dạng đóng sẽ ngưng nhận vốn góp khi đã huy động đủ vốn cần thiết, hoặc sau một thời gian hoạt động nhất định, để các nhà quản lý quỹ đầu tư sẽ tập trung vốn vào các dự án đã được lựa chọn. Lúc này các nhà đầu tư đã đầu tư vào quỹ, muốn thoái vốn sẽ tự tìm các nhà đầu tư muốn mua chứng chỉ quỹ trên thị trường thứ cấp. Quỹ đầu tư mạo hiểm dạng mở cho phép quỹ phát hành chứng chỉ quỹ nhiều lần để gia tăng lượng vốn đầu tư của quỹ, qua đó tạo ra các cơ hội đầu tư khác cho bản thân quỹ đầu tư, cũng như các nhà đầu tư có hứng thú đầu tư vào quỹ có cơ hội mua các chứng chỉ quỹ. Bên cạnh đó, đối với quỹ đầu tư dạng mở, quỹ sẽ có trách nhiệm mua lại các chứng chỉ quỹ đầu tư theo yêu cầu của các nhà đầu tư, giá mua lại thông thường sẽ bám vào giá trị NAV của quỹ tại thời điểm mua vào, tùy từng quy định của quỹ.
Mô hình quỹ đầu tư mạo hiểm dạng tín thác (trust-type funds)
Tổ chức ở dạng mô hình đơn vị tín thác, quỹ đầu tư mạo hiểm không có tư cách pháp nhân, mà đây là một tổ hợp nhận vốn đầu tư, dựa trên một mức vốn điều lệ, mức
vốn pháp định hoặc một hình thức pháp lý được tổ chức theo quy định của pháp luật. Lúc này quỹ đầu tư mạo hiểm sẽ được ủy thác cho một tổ chức hoặc một công ty chuyên để quản lý danh mục đầu tư, với một mức phí quản lý nhất định. Được tổ chức dưới hình thức mô hình đơn vị tín thác, quỹ đầu tư mạo hiểm dạng này sẽ có một số
đặc điểm sau:
(1) Quỹ đầu tư dạng đơn vị tín thác chỉ được thành lập khi đã có một công ty quản lý quỹ chuyên nghiệp đứng ra thành lập quỹ, phát hành chứng chỉ quỹ đầu tư, quỹ đã có tiêu chí đầu tư, mục tiêu đầu tư nhất định; quỹ đã có danh sách người điều hành danh mục đầu tư và chịu trách nhiệm về hiệu quả của quỹ, về các trách nhiệm liên quan đến pháp luật đối với các hoạt động của quỹ.
(2) Quyền lợi của các nhà đầu tư luôn được đảm bảo, bởi quỹ đã được quản lý, giám sát bởi các ngân hàng giám sát và các tổ chức trung gian tài chính liên quan, sẽ đảm nhận các công việc liên quan đến bản quản tài sản của quỹ, lưu giữ các tài sản và giám sát các hoạt động của quỹ đầu tư.
(3) Quỹ đầu tư dạng đơn vị tín thác không có tư cách pháp nhân. Mọi hoạt động của quỹ sẽ do đại hội các nhà đầu tư, do công ty quản lý quỹ, hoặc do các ngân hàng giám sát quản lý, lo liệu các thủ tục cần thiết. Trong khi đó, quyền, lợi ích và nghĩa vụ của công ty quản lý quỹ đầu tư khi thành lập quỹ có thể được trao cho một công ty quản lý quỹ khác, nếu được các nhà đầu tư góp vốn đồng ý, được sự phê chuẩn của cơ quan Nhà nước liên quan.
Mô hình quỹ đầu tư mạo hiểm dạng hợp danh hữu hạn (limited partnership type funds)
Mô hình quỹ đầu tư mạo hiểm dạng hợp danh hữu hạn là hình thức quỹ đầu tư mạo hiểm phổ biến nhất tại Mỹ và Trung Quốc (Cumming, 2017 [40]; Lin, 2015a [69]). Việc đầu tư vào các công ty tư nhân khởi nghiệp thường mất từ 2 đến 7 năm để có thể đưa ra được các sản phẩm được xã hội chấp nhận, và các quỹ đầu tư mạo hiểm có thể thoát vốn đầu tư (Cumming, 2017) [40]. Do đó, các quỹ đầu tư mạo hiểm dạng hợp danh hữu hạn thường đề ra các chiến lược đầu tư trong khoảng 10 năm đối với mỗi dự án, và có điều khoản gia hạn đầu tư thêm khoảng 3 năm nhằm đảm bảo khoản đầu tư đó có thể thành công và quỹ có thể thoái vốn (Gompers và các cộng sự, 2004 [52]; Gorman và Sahlman, 1989 [55]). Tại các quốc gia chưa cho phép mô hình quỹ
đầu tư mạo hiểm dạng hợp danh hữu hạn hoạt động, thì có mô hình quỹ đầu tư dạng
công ty, với cấu trúc và cơ chế hoạt động tương tự quỹ đầu tư mạo hiểm dạng hợp danh hữu hạn nhằm đạt được kết quả đầu tư cũng như cách thức quản lý ưu việt của loại hình doanh nghiệp này (Cumming, 2017) [40].
Có hai lý do khiến mô hình hợp danh hữu hạn được phổ biến tại các quốc gia, đó là:
Thứ nhất, không giống như mô hình công ty, bị ràng buộc bởi điều lệ công ty, quỹ đầu tư dạng hợp danh hữu hạn được hình thành bởi các hợp đồng, do đó rất linh hoạt trong việc đáp ứng được yêu cầu của các nhà đầu tư khác nhau.
Thứ hai, quỹ đầu tư mạo hiểm dạng hợp danh hữu hạn cho phép các đối tác góp vốn chịu trách nhiệm hữu hạn với khoản vốn đầu tư của mình, trong khi có thể tránh được các loại thuế thu nhập. Các đối tượng góp vốn có thể là các cá nhân, các công ty nước ngoài, quỹ hưu trí, các tổ chức từ thiện, v.v… với các mức chịu thuế khác nhau. Trong khi đầu tư mạo hiểm bản thân cũng được chính phủ các quốc gia khuyến khích, với mức thuế thu nhập thấp hơn so với các lĩnh vực đầu tư thông thường. Điều này làm cho các đối tác góp vốn vào quỹ đầu tư mạo hiểm được lợi thuế nhiều lần. Trong khi lợi nhuận của quỹ đầu tư mạo hiểm được chia đều cho các đối tác góp vốn theo tỷ lệ đóng góp, việc chi trả lợi nhuận với các đối tác góp vốn khác nhau sẽ làm cho các đối tác này được lợi thuế theo các mức độ khác nhau.
Trong ba mô hình quỹ đầu tư mạo hiểm nói trên, quỹ đầu tư mạo hiểm mô hình công ty, mô hình tín thác xuất hiện sớm nhất, trong giai đoạn đầu của lĩnh vực đầu tư mạo hiểm hình thành và phát triển. Đến nay, mô hình quỹ đầu tư mạo hiểm dạng tín thác và dạng công ty vẫn đang tồn tại ở nhiều quốc gia trên thế giới, đặc biệt tại Châu Âu và Châu Phi, góp phần rất lớn tài trợ vốn cho các công ty tư nhân khởi nghiệp, các doanh nghiệp nhỏ và vừa (Cumming, 2003 [39]; Hossain và các cộng sự, 2000 [62]; Kerubo, 2015 [67]; Maarbani, 2011 [72]). Trong khi đó, mô hình quỹ đầu tư mạo hiểm dạng hợp danh hữu hạn tuy ra đời sau, nhưng khá phổ biến tại Mỹ và Trung Quốc do những đặc tính riêng có của hai quốc gia này (Cumming, 2017 [40]; Lin, 2016 [71]). Khi so sánh mô hình tổ chức của các quỹ đầu tư mạo hiểm, có thể nhận thấy một số điểm sau:
Thứ nhất, về việc khả năng thành lập quỹ đầu tư mạo hiểm, quỹ đầu tư mạo hiểm dạng công ty và dạng tín thác thành lập và huy động vốn khả quan hơn so với quỹ đầu tư mạo hiểm dạng hợp danh hữu hạn. Đối với quỹ đầu tư mạo hiểm dạng công
ty, các nhà đầu tư chính là các cổ đông, có quyền lợi như với công ty cổ phần thông thường; đối với quỹ đầu tư dạng tín thác, quyền lợi của các đối tượng góp vốn luôn được đảm bảo do đã có bên thứ ba giám sát, do quỹ đầu tư lúc này chỉ là tổ hợp nhận góp vốn, không có tư cách pháp nhân; trong khi đó, đối với quỹ đầu tư mạo hiểm dạng hợp danh hữu hạn, việc huy động vốn tương đối khó khăn, do các thành viên quản lý vốn đầu tư mạo hiểm phải tiếp cận, giới thiệu về quỹ, mục tiêu đầu tư để huy động vốn từ các nhà đầu tư mạo hiểm, trong khi việc tiếp cận thông tin giữa hai đối tượng này còn khá hạn chế.
Thứ hai, về vấn đề quản lý quỹ đầu tư mạo hiểm. Đối với quỹ đầu tư mạo hiểm dạng công ty và dạng tín thác, các nhà đầu tư góp vốn vào quỹ và đối tượng quản lý quỹ là hai đối tượng độc lập. Trong trường hợp quỹ đầu tư dạng công ty, đại diện các nhà đầu tư là hội đồng quản trị, sẽ bầu ra một số người quản lý quỹ chuyên nghiệp, thực hiện quản lý, đầu tư dưới sự giám sát của các cổ đông. Đối với quỹ đầu tư dạng tín thác, toàn bộ số tiền của quỹ đều do công ty quản lý quỹ đứng ra huy động vốn, quản lý và đầu tư, với sự giám sát của ngân hàng đầu tư và các trung gian tài chính khác có trách nhiệm bảo quản tài sản cho quỹ. Trong khi đó, đối với quỹ đầu tư mạo hiểm dạng hợp danh hữu hạn, đối tượng quản lý quỹ cũng như các nhà đầu tư mạo hiểm đều là các thành viên của quỹ. Các thành viên quản lý quỹ đứng ra huy động vốn, đồng thời trực tiếp quản lý quỹ đầu tư mạo hiểm theo đúng tiêu chí đã cam kết trong hợp đồng ban đầu.
Thứ ba, về vấn đề rủi ro khi tham gia vào quỹ đầu tư mạo hiểm. Đối với dạng quỹ đầu tư mạo hiểm dạng công ty và dạng tín thác, nhà đầu tư chỉ chịu rủi ro đối với số vốn mình đã đóng góp vào quỹ, tương ứng nhận lại phần lợi nhận khi quỹ thoái vốn tại các dự án đầu tư. Hội đồng quản trị, hoặc công ty quản lý quỹ đầu tư sẽ chịu trách nhiệm đối với các chiến lược, kết quả đầu tư của quỹ. Tuy nhiên đối với quỹ đầu tư dạng hợp danh hữu hạn, rủi ro của quỹ không chỉ được giới hạn trong số vốn của những nhà đầu tư góp vốn, mà riêng đối với đối tượng quản lý quỹ (đồng thời cũng là người góp vốn), còn phải chịu trách nhiệm vô hạn, thậm chí bằng cả tài sản riêng của mình trong trường hợp không may xảy ra. Chính điều này đã tạo áp lực rất lớn đối với các thành viên quản lý quỹ của quỹ đầu tư mạo hiểm dạng hợp danh hữu hạn, nhưng nó cũng giúp các thành viên góp vốn vào an tâm hơn khi tham gia vào quỹ đầu tư dạng này.
Thứ tư, đối với vấn đề giám sát hoạt động của quỹ đầu tư mạo hiểm. Đối với quỹ đầu tư mạo hiểm dạng công ty, không có sự tham gia của bên giám sát hoạt động của quỹ (chỉ có tổ chức bảo quản tài sản), nhưng mọi hoạt động của quỹ đều phải rõ ràng, minh bạch do yêu cầu từ chính phía các cổ đông góp vốn đầu tư, cũng như mục đích minh bạch để thu hút vốn đầu tư. Đối với quỹ đầu tư mạo hiểm dạng tín thác, mọi hoạt động của quỹ đã có ngân hàng giám sát được lựa chọn, có trách nhiệm giám sát, bảo quản tài sản của quỹ. Việc giám sát này đã là công việc chuyên nghiệp của các ngân hàng được lựa chọn, do đó các nhà đầu tư có thể an tâm với chất lượng và uy tín của dịch vụ họ cung cấp. Đối với quỹ đầu tư mạo hiểm dạng hợp danh hữu hạn, không cần thiết có sự xuất hiện của một tổ chức giám sát, bảo quản tài sản, do mọi vấn đề liên quan đến mỗi đối tượng thành viên, quy trình đầu tư, mục đích đầu tư, mọi vấn đề
phát sinh đều đã được nêu ra trong hợp đồng hợp danh.
2.2.1.3. Các điều khoản hạn chế trong đầu tư của quỹ
Quỹ đầu tư mạo hiểm là trung gian tài chính kết nối giữa các nhà đầu tư cá nhân, nhà đầu tư tổ chức (như các ngân hàng, công tư bảo hiểm, quỹ hưu trí, tổ chức từ thiện, v.v…) với các công ty tư nhân. Các nhà đầu tư tổ chức không có đủ thời gian và kỹ năng nhằm thực hiện các công đoạn như rà soát đặc biệt (due diligence) để lựa chọn các công ty tư nhân có tiềm năng để đầu tư. Ngoài ra, họ cũng không có thời gian để theo sát các dự án mạo hiểm đã đầu tư, hoặc không có kỹ năng để đưa ra các lời khuyên nhằm gia tăng giá trị cho các công ty nhỏ và vừa đã nhận đầu tư. Chính vì vậy, các nhà đầu tư tổ chức thường ủy thác cho các quỹ đầu tư mạo hiểm nhằm quản lý quá trình đầu tư vào các công ty tư nhân.
Theo Cumming (2001) [38]; Gompers và Lerner (1998) [51], có 5 loại điều khoản hạn chế mà quỹ đầu tư mạo hiểm thường đề cập đến, đó là:
Điều khoản thứ nhất, thẩm quyền của nhà quản lý quỹ đối với các quyết định đầu tư. Như đã trao đổi ở phía trên, các nhà đầu tư tổ chức không thể sát sao các hoạt động hàng ngày của quỹ đầu tư mạo hiểm, do đó, các điều khoản hạn chế về đầu tư sẽ giảm thiểu các vấn đề chi phí đại diện phát sinh có liên quan đến việc đầu tư vốn của các nhà đầu tư tổ chức (Gompers và Lerner, 1998) [51]. Các điều khoản hạn chế bao gồm:
Hạn chế trong quy mô đầu tư đối với bất kỳ một công ty riêng lẻ trong danh mục đầu tư. Điều này nhằm ngăn chặn tình trạng các nhà quản lý quỹ đầu tư không muốn bỏ nhiều công sức để tìm hiểu, khai thác các cơ hội đầu tư từ các công ty tư nhân khác nhau mà chỉ muốn tập trung vào một số các dự án họ đã triển khai.
Không cho phép các nhà quản lý quỹ đầu tư vay tiền (từ ngân hàng) để tái đầu tư khoản tiền vay đó với nguồn vốn đầu tư từ các nhà đầu tư tổ chức. Điều này sẽ làm tăng đòn bẩy tài chính của quỹ đầu tư, gia tăng rủi ro cho các nhà đầu tư góp vốn vào quỹ.
Không cho phép đồng đầu tư vào các quỹ đầu tư mạo hiểm mà có cùng người quản lý, hoặc thậm chí có cùng nhà đầu tư góp vốn. Điều này nhằm hạn chế các xung đột lợi ích trong việc phân bổ các cơ hội đầu tư đối với các nhà đầu tư tổ chức khác nhau của quỹ; hoặc hạn chế các nhà quản lý quỹ bảo lãnh/ tái đầu tư đối với các dự án đầu tư kém hiệu quả, do cùng đối tượng quản lý quỹ điều hành.
Không cho phép tái đầu tư đối với các khoản lợi vốn thu được từ các dự án đã mang lại lợi nhuận. Một số nhà quản lý quỹ đầu tư mạo hiểm theo đuổi chiến lược tập trung gây dựng danh tiếng của mình hơn là thu lợi thực sự cho quỹ (“fame not fortune”), bằng cách cố gắng tạo dựng càng nhiều thương vụ IPO thành công càng tốt, liên tục đầu tư các dự án mới, trong khi biết rằng việc đầu tư mới này có thể làm ảnh hưởng đến lợi nhuận của các dự án đầu tư cũ.
Hạn chế trong việc nhà quản lý quỹ đầu tư mạo hiểm có toàn quyền độc lập trong việc ra các quyết định đầu tư. Đối với một số lĩnh vực đầu tư, quy mô đầu tư hoặc việc tái đầu tư/ gia hạn đầu tư, cần có sự tham gia của các bên khác, được quy định kỹ trong hợp đồng.
Điều khoản thứ hai, quyền hạn đầu tư của các nhà quản lý quỹ đầu tư mạo hiểm. Việc phân loại rõ quyền hạn của người quản lý quỹ đầu tư mạo hiểm sẽ giới hạn các vấn đề chi phí đại diện trong việc tách bạch giữa quyền sở hữu (như các nhà đầu tư tổ chức) và quyền kiểm soát, điều hành (nhà quản lý quỹ) trong quá trình đầu tư. Các điều khoản này bao gồm:
Hạn chế trong việc đồng đầu tư của chính các nhà quản lý quỹ đầu tư mạo hiểm. Điều khoản này cũng tương tự như việc hạn chế đầu tư vào các dự án có cùng nhà đầu tư, hoặc có cùng nhà quản lý quỹ đầu tư như đã trình bày ở phần trên; nhưng thêm cả điều khoản hạn chế đối với quỹ đầu tư cá nhân (personal funds) của chính nhà
quản lý quỹ đó. Điều này nhằm hạn chế xung đột lợi ích xảy ra khi các nhà quản lý quỹ đầu tư mạo hiểm dành nhiều thời gian hơn cho dự án mà chính họ tâm huyết đầu tư, hơn là dành toàn lực cho danh mục đầu tư (mà được kỳ vọng bởi các nhà đầu tư tổ chức đã góp vốn).
Quyền hạn của các nhà quản lý quỹ đầu tư mạo hiểm đối với việc bảo vệ quyền lợi điều hành của mình. Trong trường hợp các nhà đầu tư tổ chức muốn thêm các nhà đầu tư mới, đặc biệt khi số lượng nhà đầu tư thêm với số lượng vốn nhiều, có xung đột lợi ích với các nhà quản lý quỹ, sẽ làm ảnh hưởng đến các định hướng ban đầu của các bên, nhất là đối với các nhà quản lý quỹ đầu tư mạo hiểm (đây đồng thời cũng là các cổ đông tích cực nhất của quỹ đầu tư).
Có một số quy định và giới hạn của những người chủ chốt liên quan đến việc bổ sung các nguyên tắc đầu tư liên quan đến các nhà quản lý quỹ đầu tư mạo hiểm, bởi hợp đồng đầu tư này đã xác định giới hạn với đối tượng quản lý quỹ nhất định, và các nhà đầu tư tổ chức muốn tiền của họ được quản lý bởi những người họ đã ký kết hợp đồng.
Điều khoản thứ ba, loại hình đầu tư. Điều khoản này nhằm đảm bảo vốn của các nhà đầu tư được đầu tư theo đúng cách mà họ đã lựa chọn, với khẩu vị rủi ro và lợi nhuận ước tính ban đầu. Các hạn chế đầu tư bao gồm đầu tư vào các quỹ đầu tư khác, đầu tư vào các danh mục do nhà quản lý quỹ đầu tư đang quản lý, các chứng khoán công chúng, mua lại dựa trên vay nợ (leveraged buyouts), cổ phiếu nước ngoài, đầu tư bắc cầu, v.v… Nếu không có các quy định hạn chế kể trên, nhà quản lý quỹ đầu tư mạo hiểm có thể chỉ tập trung theo chiến lược đầu tư của riêng mình nhằm thu lợi tối đa cho bản thân, hơn là hoạt động vì lợi ích của các nhà đầu tư góp vốn vào quỹ.
Điều khoản thứ tư, hoạt động của quỹ đầu tư mạo hiểm. Điều khoản này được soạn thảo nhằm giám sát ở góc độ hành chính của quỹ, bao gồm việc chia sẻ ý tưởng đầu tư của người góp vốn đầu tư, hạn chế đối với người quản lý quỹ trong việc gây một quỹ đầu tư mới, việc công bố thông tin của quỹ cho các nhà đầu tư, điều khoản cho phép các nhà đầu tư bỏ phiếu để loại bỏ đối tượng quản lý quỹ trong các tình huống khác nhau, v.v…
Điều khoản thứ năm, giới hạn nghĩa vụ của đối tượng quản lý quỹ. Người quản lý quỹ mạo hiểm được có một số điều khoản loại trừ nghĩa vụ trong trường hợp không đạt được tỷ suất lợi nhuận đã được đưa ra, nếu người quản lý quỹ thất bại trong
việc đạt được khoản lãi đầu tư trong thời gian đã cam kết, hoặc trong trường hợp đối tượng này được phát hiện không quản lý quỹ một cách có hiệu quả. 2.2.1.4. Tiêu chuẩn giải ngân các dự án đầu tư của quỹ
Các quỹ đầu tư mạo hiểm thường dựa trên các lý do khác nhau nhằm tìm ra các dự án đầu tư phù hợp, sau đó giải ngân nhằm hiện thực hóa quá trình đầu tư của quỹ. Tại giai đoạn đầu hình thành quỹ, các nhà quản lý quỹ, hoặc các đối tượng góp vốn vào quỹ đầu tư mạo hiểm sẽ xác định cụ thể, tiêu chí nào nhằm lựa chọn ra dự án đầu tư phù hợp, và chuẩn hóa các bước cần thiết để giải ngân vào các dự án đầu tư đó.
Lựa chọn dự án đầu tư
Các quỹ đầu tư mạo hiểm sẽ lựa chọn những dự án đầu tư phù hợp với khẩu vị của quỹ, tức là đầu tư vào lĩnh vực mà họ hiểu biết rõ nhằm nâng cao khả năng thành công của dự án đầu tư, hoặc những công ty có ban lãnh đạo có cùng tầm nhìn, cùng chí hướng hoặc cùng quan điểm với quỹ đầu tư mạo hiểm. Thêm vào đó, họ phải đầu tư vào những dự án, những ý tưởng kinh doanh có triển vọng, mà họ tin rằng sẽ thành công trong tương lai. Trên thực tế, ý tưởng kinh doanh rất phong phú và đa dạng, nhưng số lượng các dự án, ý tưởng thất bại rất nhiều, do đó các nhà đầu tư mạo hiểm sẽ chú trọng vào các công ty theo đuổi mục tiêu lớn, vì nó có thể tạo ra lợi nhuận lớn, xứng đáng với công sức và chi phí họ bỏ ra. Ngoài ra, công ty hoặc ý tưởng nhận đầu tư phải có khả năng nhanh chóng biến cơ hội thành hiện thực, trước khi các áp lực cạnh tranh làm giảm giá trị các khoản lợi nhuận tiềm năng. Như vậy, tiêu chí để thẩm định dự án đầu tư tiềm năng bao gồm:
– Mức độ khác biệt, độc đáo của sản phẩm
– Năng lực, tầm nhìn của đội ngũ lãnh đạo công ty
– Tính hấp dẫn của thị trường, lĩnh vực đầu tư
– Lượng vốn đầu tư
– Mức rủi ro, khả năng kiếm lợi nhuận từ thương vụ đầu tư
Cấp vốn đầu tư
Các quỹ đầu tư mạo hiểm không bao giờ chi khoản đầu tư thành một lần, đủ theo như yêu cầu kêu gọi vốn đầu tư để đối tượng nhận đầu tư có thể tự chủ, mà họ thường chia thành nhiều giai đoạn nhỏ, với việc mua số lượng cổ phần nhất định, và thường chỉ đầu tư ở giai đoạn tiếp theo nếu như giai đoạn trước đó đạt được yêu cầu
của họ. Điều này sẽ thúc đẩy các nhà sáng lập công ty nhận đầu tư, hoặc chủ sở hữu của ý tưởng kinh doanh không ngừng làm việc, nâng cao tính khả thi của dự án, đồng thời làm giá trị của công ty nhận đầu tư tăng lên theo thời gian, làm cho giá trị khoản đầu tư của các nhà đầu tư mạo hiểm cũng tăng theo. Bên cạnh việc sở hữu cổ phần trong công ty, các quỹ đầu tư mạo hiểm thường có yêu cầu có đại diện với đa số quyền bỏ phiếu trong công ty để trực tiếp giám sát, theo dõi quá trình tiến triển của doanh nghiệp đó. Sự tham gia của họ trong công ty có thể bao gồm cả việc quyết định hướng đi trong kinh doanh, tuyển dụng nhân sự hoặc đưa ra các lời khuyên chiến lược, giới thiệu các đối tác kinh doanh, đối tác tài trợ tiếp theo, v.v…
Theo Bergemann và các cộng sự (2009) [22], quy trình đầu tư đầy đủ của các quỹ đầu tư mạo hiểm bao gồm năm (05) giai đoạn: Tài trợ vốn hạt giống; Tài trợ khởi động; Tài trợ giai đoạn đầu; Tài trợ giai đoạn mở rộng sản xuất và Tài trợ giai đoạn tăng tốc. Cụ thể:
– Giai đoạn tài trợ vốn hạt giống (Seed financing): Vốn được cấp cho những cá nhân hoặc doanh nghiệp để phát triển ý tưởng kinh doanh, phát minh, sáng chế, hoặc cấp vốn để hỗ trợ phát triển sản phấm. Giai đoạn này vốn đầu tư thường không lớn, bởi mới hình thành ở mức độ ý tưởng, vẫn còn mang tính chất nghiên cứu tính khả thi của dự án.
– Giai đoạn tài trợ khởi động (Start-up financing): Giai đoạn này cấp vốn đầu tư để phát triển sản phẩm, và giai đoạn khởi đầu của marketing. Vốn này được cấp cho các doanh nghiệp mới thành lập, và sản phẩm còn mới, chưa được giới thiệu ra thị trường. Các doanh nghiệp nhận đầu tư ở giai đoạn này thông thường đã có bộ máy quản lý, đã có kế hoạch kinh doanh và đã có các bước đầu về nghiên cứu thị trường, về người tiêu dùng tiềm năng.
– Giai đoạn tài trợ ban đầu (First-stage financing): Vốn tài trợ dành cho các doanh nghiệp đang thiếu nguồn vốn đề sản xuất hàng hóa và bán ra trên thị trường. – Giai đoạn mở rộng sản xuất (Expanding financing): Vốn tài trợ cho các doanh nghệp mở rộng sản xuất, tài trợ cho các doanh nghệp chuẩn bị niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán trong khoảng thời gian từ 6 tháng đến 1 năm tới. Ngoài ra, các nhà đầu tư mạo hiểm trong giai đoạn này cũng giúp các công ty nhận tài trợ xây dựng một cơ cấu sở hữu công ty hợp lý. Giai đoạn này công ty bắt đầu sinh lời cho các bên như
bên đầu tư và bên nhận đầu tư, thậm chí kể cả các lợi ích khác như xây dựng năng lực công nghệ cao, đóng góp lợi ích cho nền kinh tế.
– Giai đoạn tài trợ tăng tốc: Vốn đầu tư giai đoạn này nhằm mục đích giúp doanh nghiệp tham gia sâu vào thị trường bằng các chiến lược sản xuất, kinh doanh thần tốc, nghiên cứu, phát triển và sản xuất sản phẩm mới. Ở giai đoạn này, thị trường chứng khoán đóng vai trò quan trọng trong việc kết nối giữa doanh nghiệp với thị
trường, với các nhà đầu tư.
2.2.1.5. Phương thức thoái vốn của quỹ
Vốn đầu tư mạo hiểm hoạt động theo chu kỳ, và mỗi chu kỳ đều kết thúc bằng việc thoái vốn đầu tư, có nghĩa các quỹ đầu tư mạo hiểm thanh lý các khoản đầu tư, thu hồi vốn và lãi để phân phối cho các bên tham gia đầu tư. Các quỹ đầu tư mạo hiểm rất linh hoạt, mong muốn đạt hiệu quả cao trong đầu tư, do đó họ luôn biết cách vận động, quay vòng của vốn để tài trợ cho một lĩnh vực kinh doanh, một công ty khởi nghiệp mới. Điều này giải thích cho sự phát triển nhanh chóng của các phát minh, sáng chế, ý tưởng kinh doanh và quá trình thương mại hóa sản phẩm đó trên thị trường.
Việc thoái vốn đầu tư là một giai đoạn rất cần thiết, nó giúp các quỹ đầu tư mạo hiểm đánh giá được kỹ năng đầu tư của các nhà quản lý vốn đầu tư mạo hiểm. Thông qua việc so sánh mức độ thành công của mỗi thương vụ đầu tư, người cung cấp vốn có thể quyết định sẽ cung cấp vốn cho đơn vị, cá nhân quản lý vốn đầu tư mạo hiểm nào, nhằm tối đa hóa lợi ích của nhà đầu tư mạo hiểm. Bên cạnh đó, việc thoái vốn đầu tư cũng giúp các quỹ đầu tư mạo hiểm so sánh các khoản đầu tư mạo hiểm, hoặc với các kênh đầu tư khác trên thị trường, nhằm đưa ra quyết định có nên đầu tư hay không, với giá trị bao nhiêu. Cuối cùng, thoái vốn đầu tư giúp các quỹ đầu tư mạo hiểm có vốn để tái khởi động một chu kỳ đầu tư mới, tạo ra được lợi nhuận của bản thân cũng như gia tăng hiệu quả của vốn đầu tư trong nền kinh tế, thúc đẩy sự phát triển của khoa học, công nghệ.
Có ba (03) kênh thoái vốn phổ biến là: (1) Chào bán lần đầu ra công chúng (IPO); (2) Chào bán thương mại; và (3) Bán lại cổ phần cho các cổ đông sáng lập công ty.
– Chào bán lần đầu ra công chúng (IPO – Initial Public Offerring): Đây là việc công ty lần đầu tiên bán cổ phần ra công chúng, với mong muốn công ty sẽ tiếp cận
được vốn đầu tư phong phú của công chúng, và nâng cao tính thanh khoản của công ty, thay vì chỉ gắn liền với các nhà đầu tư tư nhân. Tại Châu Âu, 11% dự án đầu tư mạo hiểm được quỹ đầu tư mạo hiểm lựa chọn phương thức thoais vốn thông qua phương thức IPO, trong khi tại Mỹ, con số là 29% (Hege và các cộng sự, 2004) [60].
Với việc chào bán cổ phần ra công chúng, công ty sẽ phải bỏ ra những khoản chi phí lớn như chi phí quảng cáo, chi phí thuê đơn vị bảo lãnh phát hành, chi phí phân phối chứng khoán, v.v… Tuy nhiên, đây vẫn là kênh thoái vốn được các quỹ đầu tư mạo hiểm ưa thích, bởi nó sẽ được thị trường định giá cao nhất, trong khi tính độc lập của ban lãnh đạo công ty vẫn được giữ. Hơn nữa, đây cũng thể coi là một tín hiệu ngầm phát ra từ các quỹ đầu tư mạo hiểm với đối tượng khởi nghiệp, với hàm ý các quỹ đầu tư mạo hiểm sẽ giảm dần sự kiểm soát của mình trong công ty, còn các doanh nhân khởi nghiệp sẽ giữ lại phần lớn sự kiểm soát của mình; bởi lẽ lúc này, công ty sẽ nhận được vốn đầu tư của công chúng đầu tư, thay vì chỉ từ các quỹ đầu tư mạo hiểm.
– Bán thương mại: Đối với các quốc gia, khu vực có thị trường tài chính phụ thuộc phần lớn vào hệ thống ngân hàng như ở Châu Âu hay các quốc gia đang phát triển, đây được coi là kênh thoái vốn được ưa thích nhất. Cũng theo Hege và các cộng sự (2004), trong các dự án đầu tư mạo hiểm tại Châu Âu, 39% lựa chọn thoái vốn thông qua hình thức chào bán thương mại, so với 24% tại Mỹ. Bán thương mại có nghĩa công ty sẽ được bán hoặc sáp nhập vào một công ty khác lớn hơn, có uy tín hơn. So với IPO, bán thương mại được các quỹ đầu tư mạo hiểm coi là cách thoái vốn nhanh và đỡ tốn chi phí hơn. Trên thực tế, các công ty lớn, đặc biệt là các công ty đã có sản phẩm nổi tiếng, với nguồn thu nhập ổn định, thường để tâm tới việc mua lại các công ty khởi nghiệp có khả năng mang lại lợi nhuận hơn là xây dựng lại từ đầu những công ty mới, với khả năng thành công không chắc chắn. Cách thoái vốn này xác nhận công ty sẽ được tái đầu tư bởi một đối tác mới, trong khi các quỹ đầu tư mạo hiểm vẫn yên tâm với việc công ty sẽ được định giá độc lập, phù hợp với giá thị trường. Hơn nữa, phương án này giúp ban lãnh đạo công ty có thể vẫn ở lại ngay cả công ty không lựa chọn phương án IPO, và đảm bảo doanh nghiệp được tái cấp vốn để tiếp tục phát triển. Tuy nhiên, khi lựa chọn bị sáp nhập như vậy, ban quản lý của công ty có thể bị mất quyền độc lập, bởi lúc này họ không còn được coi là cổ đông lớn trong công ty nữa, mà đã trở thành công ty con của công ty sáp nhập.
– Bán lại cổ phần cho cổ đông sáng lập công ty: Đây là cách thoái vốn phổ biến trong đầu tư mạo hiểm, được thực hiện bởi những người cùng đầu tư hoặc ban quản lý công ty. Trên thực tế, đây được coi là kênh thoái vốn hỗ trợ và thường được sử dụng chủ yếu khi khoản đầu tư mạo hiểm không thành công như mong đợi. Với phương thức thoái vốn này, nó cho phép công ty nhận vốn đầu tư mạo hiểm giành lại quyền độc lập sau khi phải chia sẻ quyền lợi, chịu sự kiểm soát của quỹ đầu tư mạo hiểm. Các chủ thể nhận vốn đầu tư mạo hiểm sẽ mua lại phần sở hữu của người đầu tư mạo hiểm, với giá cao hơn so với mức định giá trên thị trường tại thời điểm đó; nguồn tiền có thể từ tiền cá nhân chủ thể nhận đầu tư, hoặc vay từ chính các quỹ đầu tư mạo hiểm; với cam kết hoàn trả trong tương lai bằng các nguồn thu nhập lấy từ công ty nhận đầu tư; và việc tất toán nợ sẽ phải hoàn thành khi kết thúc chu kỳ đầu tư.
2.2.2. Phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm
Phát triển là một phạm trù của triết học, thể hiện quá trình vận động tiến lên từ thấp đến cao, từ đơn giản đến phức tạp, từ kém hoàn thiện đến hoàn thiện hơn của một sự vật. Dưới góc độ triết học, quá trình phát triển diễn ra vừa dần dần, lại có giai đoạn nhảy vọt để tạo ra cái mới, thay thế cho cái cũ. Đây là kết quả của quá trình thay đổi cả về lượng và về chất, diễn ra theo đường xoắn ốc, tại mỗi chu kỳ sự vật lại lặp lại sự vật ban đầu nhưng ở mức độ cao hơn (Nguyễn Ngọc Long và Nguyễn Hữu Vui, 2006 [7]; Trần Nguyệt Minh Thu, 2008 [12]). Trong lĩnh vực kinh tế, phát triển mang ý nghĩa rộng lớn, song nó phản ảnh ba nội dung cơ bản: (1) sự tăng lên về quy mô sản xuất, tăng giá trị sản lượng của vật chất, dịch vụ và sự biến đổi tích cực về cơ cấu kinh tế, kết quả nhằm tạo ra một cơ cấu kinh tế hợp lý, có khả năng khai thác nguồn lực trong và ngoài nước; (2) sự tác động của tăng trưởng kinh tế làm thay đổi cơ cấu xã hội, nâng cao mức sống dân cư; và (3) phát triển là một quy luật tiến hóa, chịu tác động của nhiều yếu tố, trong đó yếu tố nội lực đóng vai trò tiên quyết đến sự phát triển, trong khi yếu tố bên ngoài cũng đóng vai trò vô cùng quan trọng.
Như vậy, phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm là việc gia tăng quy mô và chất lượng hoạt động của quỹ đầu tư mạo hiểm, bao gồm sự tăng lên cả số lượng quỹ và nguồn vốn đầu tư mạo hiểm, nhằm thúc đẩy tài trợ vốn vào các dự án khởi nghiệp, sáng tạo, trong lĩnh vực khoa học, công nghệ cao; đồng thời, đảm bảo hiệu quả đầu tư của quỹ.
Để đánh giá các tiêu chí phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm, luận án sử dụng 4 tiêu chí, đó là (1) số lượng quỹ đầu tư được thành lập; (2) nguồn vốn đầu tư mạo hiểm; (3) lĩnh vực đầu tư của các quỹ đầu tư mạo hiểm; và (4) kết quả hoạt động của các quỹ đầu tư mạo hiểm.
2.2.2.1. Số lượng quỹ đầu tư mạo hiểm
Số lượng quỹ đầu tư mạo hiểm được thành lập, hoặc huy động vốn thành công là tiêu chí đầu tiên để đánh giá sự phát triển của các quỹ đầu tư mạo hiểm tại mỗi quốc gia hoặc trong khu vực. Khi nhu cầu về đầu tư mạo hiểm tăng lên, kéo theo sự phát triển của trung gian dẫn vốn là các quỹ đầu tư mạo hiểm, và ngược lại, khi nhu cầu về
đầu tư mạo hiểm giảm xuống, sẽ làm cho số lượng các quỹ đầu tư mạo hiểm sẽ giảm xuống tương ứng.
2.2.2.2. Nguồn vốn đầu tư mạo hiểm
Với số lượng quỹ đầu tư mạo hiểm tăng lên hoặc giảm xuống theo chu kỳ đầu tư của nền kinh tế, yếu tố nguồn vốn đầu tư mà các quỹ huy động được cũng đóng vai trò rất quan trọng, song song với số lượng quỹ đầu tư mạo hiểm thành lập và huy động vốn thành công. Quy mô vốn huy động càng lớn, chứng tỏ nhu cầu đầu tư mạo hiểm trong nền kinh tế lớn, đồng thời, quỹ đầu tư mạo hiểm cũng thể hiện tốt vai trò của mình trong việc dẫn vốn đầu tư mạo hiểm trong nền kinh tế, từ đó thu hút được nhiều nguồn vốn đầu tư mạo hiểm hơn. Thực tế cho thấy, việc thu hút, tập trung nguồn vốn đầu tư mạo hiểm với quy mô lớn rất quan trọng, nó tạo điều kiện cho các quỹ đầu tư mạo hiểm có thể đầu tư vào các dự án công nghệ cao, công nghệ nano hoặc các dự án khoa học, công nghệ tạo ra vật liệu mới, v.v… bởi các dự án này có tỷ lệ thất bại rất lớn, vì thế rất khó thu hút được nguồn vốn từ các nhà đầu tư thông thường; bên cạnh đó, với nguồn vốn tập trung lớn, các quỹ đầu tư mạo hiểm có thể rót vốn cho các dự án khởi nghiệp startup, giúp cho các ý tưởng táo bạo của các doanh nhân khởi nghiệp tiếp tục dự án đầu tư của mình, qua đó tạo hiệu ứng tốt giúp nâng cao trình độ của các doanh nhân khởi nghiệp, tạo thêm công việc cho các tầng lớp lao động, đặc biệt các lao động có trình độ cao, từ đó tạo ra sức tăng trưởng kinh tế bền vững của mỗi quốc gia.
2.2.2.3. Lĩnh vực đầu tư mạo hiểm
Mục tiêu của đầu tư mạo hiểm là các dự án đầu tư có mức độ rủi ro lớn, nhưng có tỷ suất sinh lời cao trong tương lai; vì vậy chỉ có các dự án trong lĩnh vực khoa học, công nghệ cao, lĩnh vực đầu tư, an ninh mạng, hoặc các công ty khởi nghiệp trong giai đoạn đầu mới đáp ứng được điều này. Trên thực tế, có nhiều quỹ đầu tư với áp lực thu hồi vốn nhanh của các cổ đông, đã phải đầu tư vào các công ty ở giai đoạn sau, trước khi công ty đó tiến hành IPO nhằm chắc chắn thu được lợi nhuận. Tuy vậy, những dự án đầu tư này chỉ đạt được mức lợi nhuận khiêm tốn; vì thế nó không phản ánh đúng đặc tính của các quỹ đầu tư mạo hiểm là tài trợ vốn vào các dự án, doanh nghiệp ở giai đoạn đầu nhằm thu được mức lợi nhuận cao, trong khi thời gian đầu tư thường dài, từ
5 năm trở lên, có khi lên đến 10 năm.
2.2.2.4. Kết quả hoạt động của quỹ đầu tư mạo hiểm
Kết quả hoạt động của quỹ đầu tư mạo hiểm qua thời gian sẽ chứng minh được khả năng đầu tư của quỹ, chất lượng hoạt động của quỹ, cũng như giúp các nhà đầu tư ước lượng được rủi ro khi đầu tư vào quỹ, từ đó giúp các nhà đầu tư đưa ra các quyết định rót vốn vào các quỹ đầu tư mạo hiểm. Bên cạnh đó, hiệu quả đầu tư mạo hiểm tại các dự án đầu tư sẽ giúp các quỹ đầu tư mạo hiểm huy động thêm nguốn vốn đầu tư mạo hiểm trong tương lai, giúp các quỹ này có nguồn nội lực mạnh mẽ để tồn tại và tiếp tục theo đuổi các dự án đầu tư mạo hiểm khác, qua đó làm lợi cho các nhà đầu tư đã góp vốn vào quỹ. Chính vì vậy, hiệu quả hoạt động của quỹ cũng chính là một trong các tiêu chí đánh giá sự phát triển của quỹ đầu tư mạo hiểm qua thời gian.
Tuy nhiên, cần lưu ý rằng, đối với những quỹ đầu tư mạo hiểm do chính phủ thành lập, hoặc các quỹ đầu tư mạo hiểm tư nhân được thành lập với mục đích phát triển khoa học công nghệ, bảo vệ môi trường, phát triển khoa học vũ trụ, phát triển sức mạnh quân sự của quốc gia, v.v… thì yếu tố kết quả hoạt động đôi khi có thể được đặt sau kết quả nghiên cứu của dự án, do đó, có thể coi các quỹ đầu tư mạo hiểm dạng này hoạt động vì mục tiêu phi lợi nhuận, mà chỉ nhấn mạnh đến mục đích thành lập, nghiên cứu, phát triển công nghệ, v.v…
2.2.3. Vai trò của xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm Vai trò của quỹ đầu tư mạo hiểm đã được nhiều học giả nghiên cứu như Amit và các cộng sự (2008) [16]; Christofidis và Debande (2001) [36]; Hellmann (2000)
[61], nhưng tựu chung lại, có ba đối tượng chính mà quỹ đầu tư mạo hiểm có tác động trực tiếp, đó là: doanh nghiệp, thị trường tài chính và đối với nền kinh tế.
Thứ nhất, đối với doanh nghiệp. Quỹ đầu tư mạo hiểm có vai trò rất quan trọng đối với doanh nghiệp, đặc biệt đối với các doanh nghiệp mới tham gia thị trường. Mục đích chính của quỹ đầu tư mạo hiểm nhằm hỗ trợ các doanh nhân với ý tưởng kinh doanh táo bạo củng cố doanh nghiệp của mình, giúp họ tiếp cận nguồn vốn đầu tư khan hiếm trên thị trường tài chính.
Trong quá khứ, sự hình thành, phát triển của các công ty lớn toàn cầu như Intel, Apple, Microsoft, Yahoo, v.v.. cho thấy các công ty này đều được hỗ trợ, phát triển bởi nguồn vốn đầu tư mạo hiểm. Ví dụ Apple nhận được 400,000 USD vốn đầu tư mạo hiểm, Microsoft nhận được 20 triệu USD, Yahoo nhận được 4 triệu USD (Gompers và các cộng sự, 2004; Mccullough, 2015). Tại Mỹ, theo thống kê cho thấy trên 50% doanh nghiệp trong lĩnh vực công nghệ cao nhận được sự trợ giúp thông qua kênh đầu tư mạo hiểm (Bozkaya và các cộng sự, 2008) [28]. Trên thực tế, vì nhiều lý do khác nhau liên quan đến đặc thù ngành, lĩnh vực kinh doanh hoặc những vấn đề mang tính thời điểm mà các tập đoàn lớn rất khó khăn trong việc triển khai các dự án đổi mới công nghệ mang nhiều rủi ro, khả năng thất bại lớn. Trong khi các doanh nghiệp nhỏ và và vừa lại cho thấy khả năng thành công cao hơn trong việc thực hiện các dự án mang tính đổi mới công nghệ, chứa đựng nhiều rủi ro này với sự trợ giúp về mặt vốn, công nghệ và kinh nghiệm từ các nhà đầu tư mạo hiểm. Hầu hết các hãng đi đầu trong lĩnh vực sáng tạo và khai thác các thế hệ máy tình mới, các sản phẩm phần mềm mới, đóng góp tích cực trong việc định hướng các cuộc cách mạng công nghệ
mới, chuyển hướng các xu hướng đầu tư trong các ngành công nghiệp đều trải qua giai đoạn được tiếp cận vốn từ các quỹ đầu tư mạo hiểm, khi họ mới là các doanh nghiệp nhỏ, vừa, chưa được biết đến rộng rãi trong công chúng, chưa được niêm yết trên thị trường chứng khoán.
Chính vì vậy, việc thành công của các doanh nghiệp đó không chỉ giúp ích bản thân các doanh nghiệp đó, làm lợi cho các nhà đầu tư, các cổ đông trong công ty mà còn góp phần vào thúc đẩy sự phát triển nền kinh tế của quốc gia, khu vực đó nói chung. Các quỹ đầu tư mạo hiểm ra đời đã giúp cho một loạt các ngành nghề khác như kinh doanh trong thị trường chứng khoán, các lĩnh vực công nghệ cao, các lĩnh vực phụ trợ của nền kinh tế. Ở góc độ xã hội, sự xuất hiện của các quỹ đầu tư mạo hiểm giúp tạo ra nhiều công việc cho nhiều đối tượng khác nhau trong xã hội.
Thứ hai, đối với thị trường tài chính. Đầu tư mạo hiểm là một hình thức kinh doanh vốn với mức độ chấp nhận rủi ro cao, vì thế nó là một bộ phận không thể tách rời của thị trường tài chính. Với đặc thù các phương thức thoát vốn khác nhau khi đầu tư mạo hiểm, chủ yếu thông qua thị trường chứng khoán, nhưng đầu tư mạo hiểm có tác động rất lớn đến sự phát triển của thị trường tài chính nói chung và của thị trường chứng khoán nói riêng.
Quỹ đầu tư mạo hiểm thúc đẩy thị trường chứng khoán phát triển thông qua thúc đẩy thị trường IPO – một trong những phương thức thoát vốn quan trọng và chủ yếu của đầu tư mạo hiểm, khi chào bán cổ phiếu của công ty nhận đầu tư ra công chúng, biến chúng từ công ty cổ phần tư nhân, quy mô nhỏ sang mô hình công ty cổ phần đại chúng, quy mô lớn. Trên thực tế, quỹ đầu tư mạo hiểm thường nhắm đến các công ty cổ phần tư nhân mới thành lập, quy mô nhỏ, vốn và kinh nghiệm hạn chế, đang trong thời kỳ tăng trưởng để làm mục tiêu đầu tư. Ở góc độ đầu tư, việc chào bán thành công ra công chúng các công ty nhận đầu tư của các quỹ đầu tư mạo hiểm, còn minh chứng cho sự thành công của quỹ đầu tư đó trong thương vụ của mình. Tuy nhiên, mối quan hệ giữa IPO và quỹ đầu tư mạo hiểm là mối quan hệ qua lại, quan hệ hai chiều, có tác động lẫn nhau. Quỹ đầu tư mạo hiểm muốn IPO thành công, cần thiết phải có thị trường IPO sôi động, thu hút công chúng đầu tư. Ngược lại, thị trường IPO phát triển sẽ tạo điều kiện tốt để vốn đầu tư mạo hiểm của các cá nhân ưa thích mạo hiểm, hoặc từ các quỹ đầu tư mạo hiểm phát huy vai trò của mình (Barry và các cộng sự, 1990 [18]; Megginson và Weiss, 1991 [78]; Bradley và các cộn sự, 2001 [29])
Bên cạnh đó, quỹ đầu tư mạo hiểm còn có mối quan hệ qua lại với các trung gian tài chính khác như các công ty bảo hiểm, các công ty chứng khoán, ngân hàng đầu tư, v.v… Vì vậy, lĩnh vực đầu tư mạo hiểm nói chung và quỹ đầu tư mạo hiểm nói riêng phát triển tốt, sẽ tác động đến sự phát triển của các trung gian tài chính ở trên, kéo theo sự phát triển ổn định, lâu dài cho thị trường tài chính và nền kinh tế tại các quốc gia, khu vực đó.
Thứ ba, đối với nền kinh tế. Quỹ đầu tư mạo hiểm thường tập trung vào những dự án có ý tưởng mới, cần nhiều vốn, trong đó có lĩnh vực công nghệ cao thường yêu cầu điều này. Trong các lĩnh vực sản xuất, kinh doanh, có nhiều yếu tố đóng góp vào
sự thành công của doanh nghiệp như chất lượng của người lao động, của vốn đầu tư, của mức độ đổi mới công nghệ, sự cạnh tranh của các đối thủ hiện tại cũng như các đối thủ tiềm năng, lợi ích kinh tế nhờ quy mô, mức độ độc quyền, chính sách của chính phủ đối với doanh nghiệp, đối với ngành nghề mà doanh nghiệp đó đang theo đuổi, v.v… trong đó, công nghệ là yếu tố đóng góp phần quan trọng rất lớn trong thành công của doanh nghiệp, đặc biệt trong thời đại công nghiệp 4.0 hiện nay. Sự đổi mới công nghệ, sẽ làm tăng năng suất lao động của doanh nghiệp, của hiệu quả đồng vốn kinh doanh, dẫn đến sự phát triển nền kinh tế nói chung. Trên thực tế, muốn đẩy nhanh quá trình đổi mới công nghệ, rất cần thiết có sự quan tâm của cộng đồng đầu tư để tập trung vốn vào nghiên cứu phát triển (R&D). Nếu việc đầu tư vào đổi mới công nghệ này không được quan tâm đúng mức, sẽ dẫn đến vòng luẩn quẩn: vốn ít, đầu tư ít, công nghệ chậm đổi mới, lãng phí nguồn lực; mà điều này sẽ không có được sự bứt phá trong sự phát triển của khoa học công nghệ nói riêng, và sự phát triển của nền kinh tế nói chung. Để việc đầu tư này có hiệu quả, cần thiết cần tập trung vốn trong xã hội, đặc biệt vai trò của quỹ đầu tư mạo hiểm cần được nhấn mạnh, bởi chỉ có nguồn vốn đầu tư mạo hiểm mới đáp ứng được yêu cầu về lĩnh vực đặc thù này: rủi ro cao, lâu thu hồi vốn, nhưng lợi nhuận sẽ rất lớn nến dự án nghiên cứu được thành công, đưa vào ứng dụng trong cuộc sống.
2.2.4. Nhân tố ảnh hưởng đến xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm 2.2.4.1. Các nhân tố ảnh hưởng đến quá trình xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm
Trong suốt các giai đoạn phát triển của đầu tư mạo hiểm trên thế giới, chính quyền địa phương cũng như chính phủ tại các quốc gia đã thi hành rất nhiều biện pháp nhằm xây dựng lĩnh vực đầu tư mạo hiểm nói chung, các quỹ đầu tư mạo hiểm nói riêng nhằm phát triển khoa học công nghệ, thúc đẩy phát triển đất nước. Có rất nhiều chính sách được coi là “mới” đưa ra nhằm thúc đẩy các thành phần khác nhau trong lĩnh vực đầu tư mạo hiểm phát huy tối đa tiềm năng của mình, tuy nhiên, có những chính sách phù hợp, có những chính sách cần phải điều chỉnh để giúp quỹ đầu tư mạo hiểm phát triển lành mạnh, đúng hướng như mục tiêu sinh ra của nó (Avnimelech và các cộng sự, 2016) [17]. Mỗi quốc gia đều có chiến lược riêng của mình để xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm phát triển, phù hợp với mục tiêu tại mỗi giai đoạn
khác nhau của họ. Tuy nhiên, tựu chung lại, theo Hellmann, (2000) [61], có năm nhân tố cần thiết để xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm, đó là: Chính sách của phủ; Mạng lưới hỗ trợ; Nguồn nhân lực; Thị trường tài chính; Mạng lưới cơ hội. Theo Lerner và các cộng sự (2015) [68], muốn xây dựng quỹ đầu tư mạo hiểm tại từng quốc gia, khu vực, cần thiết xem xét bốn nhân tố: (1) Đối tượng tham gia vào quỹ đầu tư mạo hiểm; (2) Cơ sở hạ tầng luật pháp, quy định về lĩnh vực đầu tư mạo hiểm; (3) Nhận thức của xã hội về quỹ đầu tư mạo hiểm; (4) Cơ chế thoái vốn của các quỹ đầu tư mạo hiểm.
Như vậy, sau khi kết hợp các nghiên cứu trước đây, theo quan điểm của luận án, muốn xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm, cần thiết xem xét năm nhân tố cần thiết, đó là: (1) Chính sách của chính phủ; (2) Giá trị văn hóa, xã hội; (3) Năng lực đào tạo, nghiên cứu; (4) Yếu tố địa điểm; (5) Nguồn lực cho đầu tư mạo hiểm. Nhân tố thứ nhất: Chính sách của chính phủ
Thông qua điều hành chính sách, chính phủ có tác động đến quy mô huy động, sử dụng nguồn vốn và cấu trúc của quỹ đầu tư mạo hiểm. Tại tiêu chí này, chính phủ có thể tác động đến các góc độ chính như sau:
(1) Tạo mạng lưới chính thống hỗ trợ các nhà đầu tư mạo hiểm. Thông qua các chính sách hỗ trợ như các kênh truyền thông, địa điểm hội họp thường niên, hoặc các mạng lưới chia sẻ kinh nghiệm đầu tư sẽ giúp các nhà đầu tư mạo hiểm tiếp cận được với quỹ đầu tư mạo hiểm, hoặc với các dự án đầu tư tiềm năng. Việc có cộng đồng đầu tư mạo hiểm chính thống rất quan trọng, nó sẽ giúp cho việc áp dụng các chính sách giáo dục liên quan đến đầu tư mạo hiểm của chính phủ dễ đi vào cuộc sống, giúp cho các tầng lớp nhà đầu tư có điều kiện áp dụng những kiến thức đã được học tại các chương trình hỗ trợ của chính phủ một cách tích cực và đạt hiệu quả cao.
(2) Tạo ra nguồn cung và cầu của vốn đầu tư mạo hiểm. Chính phủ chú trọng khuyến khích sự sáng tạo trong sản xuất, kinh doanh, thúc đẩy sự phát triển của khoa học công nghệ, từ đó khuyến khích các doanh nhân khởi nghiệp, các doanh nghiệp tập trung nghiên cứu, đổi mới sáng tạo. Điều này sẽ dẫn đến kết quả là xã hội cần rất nhiều nguồn vốn đầu tư mạo hiểm để phục vụ cho nhu cầu này nghiên cứu, sáng tạo, thử
nghiệm và phát triển các lĩnh vực mới. Tại Mỹ, nhiều doanh nhân tại Thung lũng Silicon tin rằng, sự phát triển, thành công của họ không liên quan gì đến chính phủ. Tuy nhiên điều này là không chính xác, bởi chính phủ Mỹ luôn chủ động trong việc
điều tiết các nhu cầu về các lĩnh vực đổi mới, công nghệ cao, đặc biệt trong lĩnh vực quân sự, từ đó tạo hiệu ứng lan tỏa, thúc đẩy các nhà khoa học nghiên cứu để tạo ra sản phẩm mới, đáp ứng được nhu cầu của chính phủ (Christofidis và Debande, 2001) [36]. Bên cạnh đó, chính phủ cũng có thể khuyến khích các cá nhân, tổ chức góp vốn đầu tư vào các quỹ đầu tư mạo hiểm, hay khởi nghiệp, nghiên cứu, sáng tạo bằng cách áp dụng mức thuế ưu đãi đối với nguồn vốn đầu tư mạo hiểm, bảo vệ bản quyền, sáng chế, v.v…
(3) Loại bỏ các rào cản đối với hoạt động của quỹ đầu tư mạo hiểm, như tiết giảm các thủ tục hành chính, áp dụng các chính sách thuế ưu đãi đối với các quỹ đầu tư mạo hiểm. Mặt khác, chính phủ cũng có thể tác động đến việc minh bạch hoạt động của các quỹ đầu tư mạo hiểm như yêu cầu rõ ràng về cơ chế quản lý, áp dụng các chuẩn mực kế toán quốc tế, có cơ chế giám sát thường xuyên đối với các quỹ đầu tư mạo hiểm; quy định rõ ràng các hạn chế đầu tư, v.v…
Nhân tố thứ hai: Giá trị văn hóa xã hội
Các giá trị văn hóa xã hội tại mỗi quốc gia, khu vực, địa phương sẽ tác động rất lớn đến việc hình thành và phát triển các quỹ đầu tư mạo hiểm. Có hai yếu tố chính trong giá trị văn hóa xã hội tác động đến văn hóa kinh doanh, đầu tư đó là văn hóa kinh doanh của mỗi quốc gia, khu vực; và quan điểm về rủi ro, thất bại của người dân khu vực đó Lerner và các cộng sự (2015) [68]. Chính các giá trị văn hóa xã hội này sẽ
tác động rất lớn đến quá trình xây dựng và phát triển của các quỹ đầu tư mạo hiểm tại các quốc gia.
Nếu văn hóa xã hội của quốc gia, khu vực đó có tinh thần doanh nhân, dám nghĩ dám làm; đồng thời sẵn sàng tương trợ các nhà đầu tư mạo hiểm trong quá trình xây dựng doanh nghiệp, sẽ hình thành nên các đối tượng hỗ trợ ở các giai đoạn khác nhau trong quá trình hình thành và phát triển thị trường đầu tư mạo hiểm nói chung, và các quỹ đầu tư mạo hiểm nói riêng. Theo Christofidis và Debande (2001) [36], Hellmann (2000) [61], sự phát triển của Thung lũng Silicon tại Mỹ là do tại đây có rất nhiều mạng lưới hỗ trợ cho doanh nghiệp như các công ty luật, kế toán, tư vấn, các nhà thầu phụ, headhunter2, các công ty quan hệ công chúng, v.v… Tại các quốc gia khác, việc xây dựng, phát triển mạng lưới hỗ trợ đầu tư mạo hiểm đóng vai trò rất quan
2 Headhunter là cụm từ chỉ những người làm trong nhóm ngành nhân sự, chuyên đi săn chất xám, nhân tài theo các đơn đặt hàng từ các công ty khách hàng, hoặc cho chính công ty mình.
trọng, tạo ra sự cạnh tranh rất lớn cho các công ty hoạt động tại đây, cũng như chính các quốc gia đó so với các quốc gia khác; có thể kể đến “Silicon Fen” trong khuôn viên đại học Cambridge tại Anh Quốc, Trung Quan Thôn (Zhongguancun) tại Trung Quốc, v.v… đã nhanh chóng trở thành địa điểm lý tưởng cho các doanh nghiệp khởi nghiệp, nơi có lực cầu rất lớn với nguồn vốn đầu tư mạo hiểm, và là những nơi dẫn đầu thế giới về các phát minh công nghệ, các sáng kiến mới, phục vụ trong các lĩnh vực trong đời sống, xã hội, kinh tế, quân sự (Christofidis và Debande, 2001) [36].
Hình 2. 3. Nhân tố cần thiết để xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm
Chính sách
của chính
phủ
Nguồn lực
cho đầu tư
mạo hiểm
Giá trị văn
hóa, xã hội
Năng lực
đào tạo,
nghiên cứu
Địa điểm
Nguồn: Hellmann (2000) [61]; Lerner và các cộng sự (2015) [68], tác giả tổng hợp
Nhân tố thứ ba: Năng lực đào tạo nghiên cứu
Đầu tư mạo hiểm thường tập trung vào các lĩnh vực có hàm lượng khoa học, công nghệ cao, nhằm có được các kết quả nghiên cứu vượt bậc, tạo lợi thế cạnh tranh cho các sản phẩm trong tương lai; chính vì thế, yếu tổ nghiên cứu khoa học công nghệ đóng vai trò sống còn trong quá trình xây dựng và phát triển các quỹ đầu tư mạo hiểm.
Tiêu chí này nhắm đến các vấn đề liên quan đề nghiên cứu và phát triển sản phẩm; như năng lực đào tạo nguồn lao động chất lượng cao; về khả năng nghiên cứu của các trường đại học, viện nghiên cứu, các trung tâm nghiên cứu, và các công viên công nghệ (Lerner và các cộng sự, 2015) [68]. Bên cạnh đó, yếu tố bảo vệ việc thực thi quyền sở hữu trí tuệ cũng đóng vai trò rất lớn trong việc bảo vệ thành quả của
nghiên cứu khoa học, công nghệ, bảo vệ quyền lợi của các đối tượng đã đầu tư công sức, vốn vào quá trình học tập, nghiên cứu.
Nhân tố thứ tư: Địa điểm
Một số vấn đề liên quan đến tiêu chí địa điểm trong quá trình xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm, đó là cơ sở hạ tầng để phát triển sản xuất kinh doanh tại các địa phương; hay các hiệp hội doanh nghiệp hiện có tại khu vực đó. Tiêu chí này nhấn mạnh lợi thế của khu vực đó so với các khu vực khác để phát triển các quỹ đầu tư mạo hiểm. Thông thường, khi các doanh nhân khởi nghiệp sẽ lựa chọn các địa điểm để khởi sự, sản xuất kinh doanh thuận lợi nhất cho mình như có cơ sở hạ tầng giao thông tốt, thuận lợi cho việc đi lại, giao thương hàng hóa; hoặc địa điểm đó có cơ sở hạ tầng công nghệ thông tin tốt, đáp ứng được các nhu cầu làm việc công nghệ cao của họ. Hơn nữa, trong quá trình đầu tư, sản xuất kinh doanh, các doanh nhân khởi nghiệp rất cần sự giao lưu, giúp đỡ của cộng đồng doanh nghiệp địa phương, nhằm tạo được hiệu suất làm việc cao nhất, thông qua việc học hỏi, chia sẻ kinh nghiệm của các thành viên trong hiệp hội doanh nghiệp.
Thêm vào đó, địa điểm nhà đầu tư quyết định đầu tư còn phụ thuộc rất lớn vào mức độ phát triển của thị trường tài chính của quốc gia, khu vực đó. Trong đầu tư mạo hiểm, có quan điểm cho rằng, sẽ rất tệ nếu các quỹ đầu tư mạo hiểm mắc kẹt trong các dự án đầu tư tốt, nhưng không có phương án rõ ràng thoái vốn rõ ràng, thậm chí không được sự đồng thuận từ các cổ đông của dự án đầu tư đó ( Klonowski, 2013) [41]. Có ba phương án thoái vốn thường được các quỹ đầu tư mạo hiểm sử dụng: phát hành cổ phần ra công chúng; chào bán thương mại và bán cổ phần cho các cổ đông sáng lập công ty. Trong đó, phương thức thoái vốn được sử dụng nhiều nhất là IPO và chào bán thương mại, đòi hỏi cần có sự phát triển đồng bộ của thị trường tài chính. Kinh nghiệm từ Anh Quốc và Đức cho thấy, khi hai quốc gia này tập trung phát triển thị trường thoái vốn IPO lành mạnh, đã tạo động lực rất lớn cho sự phát triển của thị trường vốn đầu tư mạo hiểm (Hellmann, 2000) [61]. Vậy làm thế nào để phát triển thị trường tài chính lành mạnh, phục vụ cho vấn đề thoái vốn đầu tư của các quỹ đầu tư mạo hiểm? Kinh nghiệm từ Mỹ cho thấy, cần tập trung mạnh cho sự phát triển của thị trường chứng khoán, để đây trở thành kênh đầu tư, huy động vốn chính của nền kinh tế, thay vì phụ thuộc nhiều vào các ngân hàng như ở các quốc gia khác (Hellmann, 2000) [61]. Chính điều này đã làm cho các nhà đầu tư quan tâm đến các đợt thoái vốn của các quỹ
đầu tư mạo hiểm tại các dự án của họ, với quan điểm rõ ràng từ các nhà đầu tư Mỹ, đó là chấp nhận rủi ro để nhận được lợi nhuận cao.
Nhân tố thứ năm: Nguồn lực cho đầu tư mạo hiểm
Để xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm được bền vững, cần thiết sự phát triển mạnh mẽ tương ứng từ lĩnh vực đầu tư mạo hiểm. Theo Hellmann (2000) [61], Finkel (2010) [45] có ba đối tượng nguồn lực chính tham gia vào lĩnh vực đầu tư mạo hiểm: các doanh nhân khởi nghiệp (tức bên cầu vốn); các nhà đầu tư mạo hiểm (tức bên cung vốn); và những người làm trong lĩnh vực đầu tư mạo hiểm.
Thứ nhất, các doanh nhân khởi nghiệp. Các doanh nhân khởi nghiệp đóng vai trò then chốt, tạo ra nguồn cầu chính đối với nguồn vốn đầu tư mạo hiểm, cũng như là đối tượng tiên phong dẫn đầu trong việc nghiên cứu, sáng tạo. Tuy nhiên, để phát triển được nguồn doanh nhân khởi nghiệp phụ thuộc vào nhiều yếu tố như truyền thống kinh doanh, khởi nghiệp tại mỗi khu vực, quốc gia; sự thừa nhận của xã hội đối với các doanh nhân; mức độ linh hoạt, đa dạng đối với hệ thống việc làm, mạng lưới xã hội; việc đảm bảo quyền lợi, an toàn trong lĩnh vực nghề nghiệp trong các công ty, tập đoàn lớn, v.v… (Hellmann, 2000) [61]. Chính vì thế, rất cần thiết phải xây dựng, phát triển tinh thần doanh nhân trong dân tộc, thiết lập các giải thưởng vinh danh doanh nhân thành đạt, vượt khó khăn để thành công, bảo vệ quyền lợi của người lao động, sáng tạo; tạo điều kiện thay đổi quan điểm xã hội, nhằm tôn vinh những doanh nhân, tạo động lực sinh ra những thế hệ doanh nhân dám nghĩ, dám làm.
Thứ hai, các nhà đầu tư mạo hiểm. Để lĩnh vực đầu tư mạo hiểm được phát triển bền vững, rất cần thiết có những nhà đầu tư mạo hiểm có trình độ. Chính những thành quả và uy tín của những nhà đầu tư mạo hiểm sẽ tác động đến chất lượng công việc gây quỹ, cũng như thúc đẩy các đối tượng trong xã hội muốn trở thành các nhà đầu tư mạo hiểm. Có sự khác biệt rất lớn đối với các quỹ đầu tư mạo hiểm độc lập, và các quỹ đầu tư mạo hiểm trực thuộc các công ty, tập đoàn lập ra. Ví dụ, tại Nhật Bản và Đức, các ngân hàng lớn thường sử dụng các nhân viên của họ để thực hiện các hoạt động của quỹ đầu tư mạo hiểm. Kết quả nghiên cứu cho thấy, những đối tượng này hành xử như lối làm việc bảo thủ truyền thống bấy lâu của họ, hơn là hoạt động như những nhà đầu tư mạo hiểm thực thụ. Họ thường né tránh các hoạt động có thể gây thua lỗ, hơn là chấp nhận các rủi ro tiền ẩn để đạt được mức sinh lời cao hơn (Bottazzi và các cộng sự, 2008) [27].
Thứ ba, những người làm trong lĩnh vực đầu tư mạo hiểm. Đây có thể hiểu là những đối tượng làm thuê trong lĩnh vực đầu tư mạo hiểm. Tại Thung lũng Silicon của Mỹ, hầu hết các công ty đầu tư mạo hiểm không được điều hành bởi những nhà sáng lập công ty, mà bởi các nhà quản lý chuyên nghiệp. Các công ty đầu tư mạo hiểm thường thu hút các nhân tài làm việc cho mình, thông qua việc chia sẻ quyền lợi bằng cách phát hành quyền chọn cổ phần, từ đó càng khuyến khích họ làm việc để gia tăng giá trị cho công ty, cũng như chính bản thân họ. Những người làm thuê trong lĩnh vực đầu tư mạo hiểm rất đa dạng, từ nhà quản lý, những người nghiên cứu, đến các chuyên gia quảng cáo, marketing. Những cuộc điều tra gần đây cho thấy, cơ cấu những người làm thuê trong lĩnh vực đầu tư mạo hiểm tại Thung lũng Silicon đã có sự thay đổi đáng kể. Nếu như trong 30 năm trước đây, thường là những cá nhân có bằng MBA tham gia, đến 15 năm trước đây là các chuyên gia tư vấn, đầu tư uy tín tại các ngân hàng đầu tư; thì cho đến nay, lực lượng chủ yếu là các sinh viên sắp và mới ra trường, với khát khao trở thành các nhà đầu tư mạo hiểm, các doanh nhân khởi nghiệp (Hellmann, 2000) [61].
Tại mỗi giai đoạn phát triển khác nhau của nền kinh tế toàn cầu nói chung, của mỗi quốc gia, khu vực nói riêng sẽ có những yêu cầu khác nhau nhằm thúc đẩy sự phát triển của quỹ đầu tư mạo hiểm. Tuy nhiên, tựu chung lại, với mức độ phát triển của năm trụ cột trên, sẽ tạo điều kiện để thị trường vốn đầu tư mạo hiểm nói chung và các quỹ đầu tư mạo hiểm nói riêng phát triển bền vững. Do đó, khi xem xét các vấn đề liên quan đến việc xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm, cần thiết phải xem xét đến mức độ phát triển của năm trụ cột này.
2.2.4.2. Phương pháp đánh giá tác động của các nhân tố đến quá trình xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm
Sau khi quyết định lựa chọn năm nhân tố đã trình bày ở phần trước, luận án tiến hành xem xét đánh giá tác động của các nhân tố đó đến việc xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam.
Dữ liệu và mẫu nghiên cứu
Luận án sẽ sử dụng dữ liệu được thu thập từ Phiếu khảo sát được thiết kế dựa trên các thông tin thu thập được từ các cuộc phỏng vấn sâu đối với các chuyên gia từ Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và các chuyên gia đang làm việc tại các quỹ đầu tư có
địa điểm làm việc tại Hà Nội. Sau đó, phiếu điều tra được thiết kế dưới hai dạng: (1) dạng trực tuyến thông qua sử dụng công cụ Google Docs; (2) Phiếu điều tra bằng giấy được in ra khổ giấy A4; phiếu điều tra này sau đó được gửi đi tới các đối tượng có hiểu biết về quỹ đầu tư mạo hiểm dưới dạng thư điện tử, gửi trực tiếp hoặc qua bưu điện; đối với phiếu điều tra trực tuyến, kết quả được cập nhật tự động trên kết quả trực tuyến; đối với các phiếu điều tra gửi trực tiếp hoặc gửi qua bưu điện, người trả lời sẽ chụp hình kết quả phiếu điều tra, gửi qua các công cụ mạng xã hội (Messenger, Zalo, Viber, email), hoặc gửi trực tiếp tới người hỏi.
Nội dung phiếu khảo sát bao gồm 4 phần chính” (1) Thông tin cá nhân; (2) Đánh giá mức độ hiểu biết và quan điểm về đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam; (3) Các nhân tố ảnh hưởng đến xây dựng và phát triên quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam; (4) Các nhân tố giải pháp xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam. Chi tiết phiếu khảo sát được trình bày tại Phụ lục 6.
Các biến và mô hình nghiên cứu
Biến nghiên cứu
Nhằm đánh giá việc xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam, ngoài các câu hỏi mang tính chất hiểu biết về quỹ đầu tư mạo hiểm, luận án sử dụng các biến nghiên cứu có liên quan đến việc hình thành và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam, đó là:
(1) CSCP: Các chính sách của chính phủ
(2) VHXH: Các nhân tố về văn hóa, xã hội
(3) ĐTNC: Nhân tố về năng lực đào tạo, nghiên cứu
(4) ĐĐ: Nhân tố về địa điểm đầu tư
(5) NL: Nhân tố về nguồn lực
Thông tin cụ thể về các biến nghiên cứu được trình bày cụ thể ở Phụ lục 6.
Hình 2. 4. Mô hình nghiên cứu
VHXH
ĐTN
Xây dựng và phát triển C quỹ đầu tư mạo hiểm
NLĐĐ
Phương pháp nghiên cứu
Luận án sử dụng phương pháp nhân tố khám phá (EFA) để đánh giá các nhân tố có ảnh hưởng đển xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam; bao gồm: Nhân tố chính sách của chính phủ; Nhân tố về văn hóa, xã hội; Nhân tố về năng lực đào tạo, nghiên cứu; Nhân tố về địa điểm đầu tư; Nhân tố về nguồn lực. Từ đó đánh giá yếu tố nào thực sự ảnh hưởng và ảnh hưởng mạnh nhất đến việc xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam.
Phương pháp phân tích nhân tố EFA thuộc nhóm phân tích đa biến phụ thuộc lẫn nhau, nghĩa là không có biến phụ thuộc và biến độc lập mà nó dựa vào mối tương quan giữa các biến với nhau. Phương pháp EFA dùng để rút gọn một tập k biến quan sát thành một tập F (với F < k) các nhân tố có ý nghĩa hơn. Theo Mayers và các cộng sự (2000), trong phân tích nhân tố, phương pháp trích Principle Components Analysis đi cùng với phép xoay Varimax là cách thức được sử dụng phổ biến nhất.
Phương pháp nghiên cứu bao gồm các bước tiến hành như sau:
Bước 1. Sử dụng kiểm định Cronbach’s Alpha nhằm kiểm tra chất lượng thang đo Luận án sẽ tiến hành kiểm định Cronbach’s Alpha lần lượt cho từng nhân tố của biến nghiên cứu. Thang đo được đánh giá chấp nhận được, và được coi là một thang đo hiệu quả khi và chỉ khi thang đo này thỏa mãn đồng thời hai điều kiện sau:
– Hệ số Cronbach’s Alpha của tổng thể lớn hơn 0,6
– Hệ số tương quan qua biến tổng của các biến quan sát trong thang đo (Item Rest Correlation) lớn hơn 0,4 (Tuy nhiên, nếu hệ số tương quan qua biến tổng lớn hơn 0,4; mà biến đó có kết quả Cronbach’s Alpha nếu loại chỉ biến > Cronbach’s Alpha của thang đo tổng, thì biến đó vẫn bị loại). Bước 2. Phân tích Principle-Component Factor
Tại bước phân tích này, yêu cầu Minimum Value of Eigenvalue to be retained từ 1 trở lên. Điều này có nghĩa nhân tố nào có Eigenvalue lớn hơn 1 mới được giữ lại. Bước 3. Tìm ma trận xoay
Tại bước ma trận xoay này, nhằm mục đích tìm ra mỗi nhân tố gồm những câu hỏi nào.
Bước 4. Kiểm định Bartlett và kiểm định KMO
Kiểm định Bartlett được sử dụng để xem xét ma trận tương quan trong nghiên cứu có phải là ma trận đơn vị hay không. Ma trận đơn vị được hiểu là ma trận có hệ số tương quan giữa các biến bằng 0; trong khi đó, hệ số tương quan của chính nó bằng 1. Nếu kiểm định Bartlett có p < 5%, có nghĩa các biến trong nghiên cứu có mối quan hệ với nhau, hay các biến có tương quan với nhau trong tổng thể.
Kiểm định KMO (Kaiser-Meyer-Olkin) được sử dụng để so sánh độ lớn của hệ số tương quan giữa 2 biến Xi và Xj đối với hệ số tương quan riêng phần của chúng. Để sử dụng được phương pháp EFA, yêu cầu KMO phải lớn hơn 0,5. Trong đó, Kaiser (1974) đề nghị:
KMO ≥ 0,9: Rất tốt
0,8 ≤ KMO < 0,9: Tốt
0,7 ≤ KMO < 0,8: Được
0,6 ≤ KMO < 0,7: Tạm được
0,5 ≤ KMO < 0,6: Xấu
KMO < 0,5: Không chấp nhận được
Kết luận chương 2
Như vậy, xây dựng quỹ và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm là việc hình thành và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm, xuất phát từ nhu cầu của xã hội (bên cung và bên cầu vốn đầu tư mạo hiểm), với sự tham gia của các thành phần trong xã hội như các trung gian tài chính, hệ thống luật pháp, cơ quan giám sát, v.v… nhằm tạo ra cơ chế hình thành và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm lành mạnh, có sự thay đổi kịp thời, đáp ứng được tốt yêu cầu của các chủ thể tham gia, thúc đẩy sáng tạo, phát triển công nghệ cao; đồng thời tạo hiệu quả tích cực đối với nền kinh tế, khai thác tốt nguồn lực trong xã hội; đồng thời phòng ngừa các hiện tượng tiêu cực trong quá trình hoạt động của các quỹ đầu tư mạo hiểm. Theo quan điểm của luận án, muốn xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm, cần thiết xem xét năm tiêu chí, đó là: (1) Chính sách của chính phủ; (2) Giá trị văn hóa, xã hội; (3) Năng lực đào tạo, nghiên cứu; (4) Yếu tố địa điểm; (5) Nguồn lực cho đầu tư mạo hiểm.
CHƯƠNG 3. THỰC TIỄN XÂY DỰNG VÀ PHÁT TRIỂN
QUỸ ĐẦU TƯ MẠO HIỂM TRÊN THẾ GIỚI
3.1. Thực tiễn quá trình hình thành và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm trên thế giới
3.1.1. Lịch sử hình thành và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm
Năm 1946, quỹ đầu tư mạo hiểm đầu tiên trên thế giới được thành lập, tên là Công ty Nghiên cứu và Phát triển Hoa Kỳ (ARD – American Research and Development), do giáo sư General Georges F. Doriot tại trường Harvard Business School lập lên. Công ty này có mục tiêu đầu tư vào các doanh nghiệp mới nổi, có mức rủi ro cao, hoạt động trong lĩnh vực công nghệ cao để phục vụ cho cuộc chiến tranh thế giới thứ 2. ARD là quỹ đầu tư dạng đóng, được sở hữu và giao dịch chủ yếu bởi các nhà đầu tư cá nhân (Powers, 2012) [85]. Trên thực tế, ARD đã đầu tư rất thành công trong 26 năm hoạt động, đặc biệt hơn một nửa lợi nhuận thu được từ thương vụ đầu tư vào công ty Digital Equipment Company, với 70.000 USD đầu tư năm 1957, và đã tăng lên hơn 355 triệu USD vào năm 1980.
Sau sự ra đời và thành công của ARD, có rất nhiều quỹ đầu tư dạng đóng khác cũng được thành lập, tuy nhiên quỹ đầu tư dạng này ngay sau đó đã chứng minh nó không phù hợp với quỹ đầu tư mạo hiểm. Nguyên nhân chính là do quỹ đầu tư dạng đóng cho phép chứng chỉ quỹ được giao dịch rộng rãi tới các nhà đầu tư, vì thế rất nhiều trường hợp các nhà môi giới đã bán các chứng chỉ quỹ đầu tư này cho các đối tượng đầu tư không phù hợp, ảnh hưởng rất nhiều đến sự hoạt động ổn định của quỹ. Ví dụ, các nhà đầu tư lớn tuổi thường muốn đầu tư vào các chứng khoán có thu nhập hiện thời cao, hơn là đầu tư vào các chứng khoán dài hạn. Chính vì vậy, mô hình quỹ hợp danh hữu hạn (limited partnership) đã ra đời lần đầu vào năm 1958, do ba nhà sáng lập Draper, Gaither và Anderson (gọi tắt là quỹ hợp danh Draper). Quỹ Draper tập trung đầu tư vào các dự án bất động sản và khai thác dầu mỏ; các nhà đầu tư góp vốn vào quỹ sẽ phải ký cam kết thời gian đầu tư tối thiểu, thường là mười năm (mặc dù vẫn có các điều khoản loại trừ đặc biệt). Sau khi kết thúc chu kỳ đầu tư, thay vì bán các dự án đầu tư thành công ra công chúng, hoàn trả tiền mặt cho các nhà đầu tư góp vốn, quỹ đầu tư mạo hiểm dạng hợp danh hữu hạn sẽ trả bằng cổ phiếu của các công ty khác mà quỹ đã đầu tư vào. Bằng cách này, nhà đầu tư có thể tự lựa chọn khi nào họ sẽ
tất toán khoản đầu tư của mình vào quỹ đầu tư, bằng cách bán các cổ phiếu của các công ty mà họ đang sở hữu.
Trong những năm 1960-1970, các quỹ đầu tư mạo hiểm đồng thời tồn tại ở dạng quỹ đầu tư dạng đóng, quỹ đầu tư dạng mở, quỹ đầu tư dạng hợp danh hữu hạn, và đặc biệt là sự hình thành của một loại quỹ đầu tư gọi là Small Business Investment Companies (SBIC) tại Mỹ. Nguyên nhân sâu xa của sự ra đời SBIC là do sự kiện Liên Xô phóng thành công vệ tinh Sputnik năm 1957, làm cho chính phủ Mỹ lo sợ sự tụt hậu về công nghệ, đã khởi động SBIC, nhằm thu hút công chúng đầu tư, các nhà khoa học tập trung vào nghiên cứu trong lĩnh vực công nghệ cao, phát triển ngành công nghiệp đầu tư mạo hiểm. Theo đó, nếu các cá nhân, doanh nghiệp đủ điều kiện tiêu chuẩn, sẽ nhận được các cam kết đầu tư lâu dài, hoặc từ các khoản vay ưu đãi của chính phủ. Tuy nhiên, mô hình kêu gọi vốn đầu tư mạo hiểm dạng này đã chưa được nghiên cứu kỹ, với các quy định tham gia lỏng lẻo, sớm gây thất vọng cho các nhà đầu tư, điển hình là các nhà đầu tư hoặc những người sáng lập công ty không có tiếng nói chung trong dự án, sự tham gia của các nhà đầu tư chỉ quan tâm đến lợi nhuận ngắn hạn, thậm chí lừa đảo để kiếm lời, hoặc các quỹ SBIC này được kiểm soát phần lớn bởi các cá nhân có quan hệ gia đình, hoặc có mối quan hệ quen biết. Do đó, hầu hết các quỹ đầu tư mạo hiểm SBIC đã sụp đổ trong giai đoạn 1960-1970.
Trải qua quá trình phát triển, cho đến hiện nay, mô hình quỹ đầu tư mạo hiểm dạng hợp danh hữu hạn vẫn chiếm đa số, bởi mô hình này có lợi thế hơn về thuế suất, sự linh hoạt trong các vấn đề liên quan đến cấu trúc, điều khoản của quỹ khi hoạt động. Cụ thể, khi thực hiện ký kết hợp đồng góp vốn đầu tư vào quỹ đầu tư mạo hiểm dạng này, thường trong điều khoản hợp đồng được chia thành ba nội dung cơ bản: (1) các điều khoản về hình thành và hoạt động của quỹ, như giới hạn về thời gian gây quỹ, thời gian tồn tại của quỹ, hay sự đóng góp cần thiết của các nhà quản lý quỹ; (2) mức phí quản lý của quỹ, mức cổ tức; (3) cấu trúc quản trị của quỹ, nhằm đảm bảo quỹ được quản lý hiệu quả nhất.
Ngoài ra, trong những năm gần đây đang thịnh hành phát triển một loại quỹ đầu tư mạo hiểm siêu nhỏ (Micro venture capital funds hoặc super angel funds). Quỹ đầu tư mạo hiểm dạng này chỉ đầu tư vào các giai đoạn đầu của doanh nghiệp (seed early stage) với số tiền đầu tư nhỏ hơn rất nhiều so với quỹ đầu tư mạo hiểm truyền thống. Quỹ này được quản lý bởi các doanh nhân khởi nghiệp, đã bỏ ra rất nhiều công sức,
tiền bạc vào doanh nghiệp của mình, và hướng đến mối quan hệ đối tác chiến lược (partnership stragegy) với các nhà đầu tư vào quỹ. Theo đó, các nhà quản lý quỹ sẽ tập trung thu hút vốn đầu tư từ bạn bè, người thân, các nhà đầu tư thiên thần (angel investors), các cá nhân hoặc gia đình giàu có, những người đang tìm kiếm các cơ hội đầu tư với lợi suất cao cho khoản tiền nhàn rỗi của họ. Theo Feld và Mendelson (2013)
[43], mối quan hệ hợp lực giữa nhà quản lý quỹ đầu tư dạng này đã và đang thu hút được nhiều sự quan tâm đầu tư từ các trường đại học, hoặc các nhà đầu tư tổ chức. Lý do các nhà đầu tư thấy loại quỹ đầu tư này rất hấp dẫn vì bản thân các đối tượng huy động vốn cho các dự án đầu tư mạo hiểm dạng này có mối quan hệ rất tốt với “dây chuyền” kinh doanh, hay cụ thể hơn họ là người biết rõ nhất những đối tượng có liên quan trong lĩnh vực đầu tư của mình so với quỹ đầu tư mạo hiểm truyền thống, do đó có khả năng kết nối, làm việc nhanh, khả năng thành công cao. Vì vậy, quỹ đầu tư mạo hiểm siêu nhỏ đã khẳng định được chỗ đứng của mình giữa các nhà đầu tư thiên thần truyền thống và quỹ đầu tư mạo hiểm truyền thống khi kêu gọi vốn đầu tư cho các dự án riêng của mình. Các quỹ này thường giúp các công ty ở giai đoạn khởi nghiệp (start-up) với các dịch vụ gia tăng, trợ giúp, hỗ trợ vốn với giá trị dao động trong khoảng 25,000 USD đến 1 triệu USD (Miloud và các cộng sự, 2012) [80] (Phụ lục 1)
3.1.2. Xu hướng phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm trên thế giới
Trên thế giới, quỹ đầu tư mạo hiểm tại Mỹ và Châu Âu được coi là hai thị trường phát triển lâu đời nhất, chiếm trên 80% giá trị đầu tư mạo hiểm trên thế giới (Vanham, 2015) [97]; do đó việc nghiên cứu xu hướng đầu tư của quỹ đầu tư mạo hiểm tại hai khu vực này mang tính cấp thiết và định hướng chung cho xu hướng của toàn cầu.
Trong các năm qua, số lượng các quỹ đầu tư mạo hiểm ở Mỹ và Châu Âu luôn có sự tăng trưởng nhất định, như đạt trên 830 quỹ vào năm 2016, với giá trị huy động được là trên 347 tỷ USD; lĩnh vực đầu tư của các quỹ đầu tư mạo hiểm tại Mỹ có xu hướng tăng mạnh vào lĩnh vực máy tính và thiết bị điện tử tiêu dùng (tỷ trọng 49,1%
năm 2016 tại Mỹ; tại Châu Âu là 20%); với số năm đầu tư bình quân vào mỗi dự án đầu tư mạo hiểm là 7,4 năm (tại Mỹ) và 6,7 năm (tại Châu Â).
Chi tiết về xu hướng phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm tại Mỹ và Châu âu được trình bày tại Phụ lục 7.
3.2. Kinh nghiệm xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở Trung Quốc và Hàn Quốc
Tại mỗi quốc gia, vốn đầu tư mạo hiểm đóng vai trò quan trọng trong quá trình phát triển, giúp các doanh nghiệp với các ý tưởng mới táo bạo có điều kiện tiếp cận vốn và kinh nghiệm quản lý từ các nhà đầu tư cá nhân và tổ chức trong và ngoài nước. Việt Nam đang trong quá trình chuyển mình để hướng tới cuộc cách mạng công nghiệp 4.0, rất cần thiết việc huy động vốn thông qua quỹ đầu tư mạo hiểm; do đó, học hỏi kinh nghiệm từ các quốc gia đã đi trước thành công, có vị trí địa lý, điều kiện kinh tế, chính trị, xã hội tương đồng là cần thiết.
Đối với thị trường đầu tư mạo hiểm tại Mỹ và các nước phát triển tại Châu Âu, với lịch sử hình thành và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm đã có từ rất lâu, trải qua nhiều giai đoạn phát triển, với sự thay đổi rất lớn của bối cảnh kinh tế, xã hội; nên điều kiện áp dụng không có nhiều tương đồng với Việt Nam. Trong khi đó, Trung Quốc mới phát triển thị trường vốn đầu tư mạo hiểm từ năm 1985; Hàn Quốc bắt đầu quan tâm và phát triển thị trường vốn đầu tư mạo hiểm từ năm 1997, rất gần với giai đoạn Việt Nam bắt đầu đổi mới nền kinh tế từ năm 1986; vì vậy khi nghiên cứu quá trình xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm tại Trung Quốc và Hàn Quốc sẽ giúp cho Việt Nam có nhiều bài học có giá trị trong xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm.
3.2.1. Kinh nghiệm xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm tại Trung Quốc 3.2.1.1. Sự phát triển của quỹ đầu tư mạo hiểm tại Trung Quốc
Bối cảnh phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm tại Trung Quốc
Có nhiều yếu tố nhấn mạnh tầm quan trọng của vốn đầu tư mạo hiểm và quỹ đầu tư mạo hiểm tại Trung Quốc.
Thứ nhất, nguồn vốn đầu tư trong nền kinh tế. Do nhiều hạn chế của nền kinh tế theo cơ chế kế hoạch hóa tập trung, và hiện tượng tập trung phần lớn nguồn lực vào các công ty thuộc sở hữu nhà nước, làm cho thị trường vốn ở Trung Quốc rất khó tiếp cận theo đúng nghĩa một kênh tài trợ vốn trong một thời gian dài cho các doanh nghiệp, đặc biệt đối với các doanh nghiệp nhỏ. Vì vậy, các công ty ở quốc gia này phần lớn phụ thuộc vào vốn vay của các ngân hàng. Bên cạnh đó, với các mệnh lệnh can thiệp hành chính từ trung ương hoặc các chính quyền địa phương, các ngân hàng
thuộc sở hữu nhà nước của Trung Quốc trong suốt một thời gian dài đã hỗ trợ các công ty thuộc sở hữu nhà nước với mức lãi suất vay ưu đãi rất thấp, trong khi các công ty nhỏ, các công ty tư nhân, đặc biệt các công ty không có tài sản thế chấp đã gặp rất nhiều khó khăn để tiếp cận vốn vay từ các ngân hàng (Lin, 2015b) [70]. Điều đó vô tình đã làm đẩy mạnh nhu cầu cho thị trường vốn đầu tư mạo hiểm, là phương án khả
thi duy nhất cho các dự án khởi nghiệp có tiềm năng tăng trưởng cao, hoặc với các công ty công nghệ cao ở giai đoạn đầu mới thành lập. Theo đó, các nhà đầu tư mạo hiểm với khẩu vị ưa thích rủi ro để mong muốn thu lời lớn từ khoản đầu tư của mình, họ sẵn sàng cung cấp các khoản vốn đầu tư cần thiết một cách nhanh chóng để mở
rộng các kế hoạch kinh doanh của các công ty dạng này (Fiedler và Hellmann, 2001) [44].
Thứ hai, sự quan tâm của chính phủ. Từ khi chính phủ Trung Quốc ban hành rất nhiều chương trình quốc gia để phát triển khoa học công nghệ như Chương trình 9853; Chương trình Ngọn Đuốc4(Torch Program) vào những năm 1980, nhằm mục tiêu nâng tầm Trung Quốc trở thành một quốc gia hàng đầu về khoa học – công nghệ
vào thế kỷ 21, cơ sở hạ tầng IT và sự sáng tạo của người Trung Quốc đã được nâng tầm đáng kể, đặc biệt với sự phát triển như vũ bão của thời đại công nghệ và Internet như hiện nay. Ví dụ ở Trung Quốc có khu Trung Quan Thôn (Zhongguancun), hay còn gọi là Thung lũng Silicon của Trung Quốc, riêng trong năm 2014, bình quân mỗi ngày có 49 dự án khởi nghiệp được thành lập (Bloomberg News, 2015) [25]. Hoặc tính đến tháng 3 năm 2015, nền công nghiệp khởi nghiệp công nghệ cao của Trung Quốc đã có hơn 1.600 vườn ươm công nghệ, hỗ trợ cho hơn 80.000 dự án khởi nghiệp, trên 115 trung tâm công nghệ tại các trường đại học và tạo ra hơn 170.000 việc làm (Lin, 2015a) [69]. Trung Quốc hiện nay có hơn 1.000 tổ chức đầu tư vào các dự án khởi nghiệp với số vốn vượt qua con số 350 tỷ nhân dân tệ, tương đương khoảng 56 tỷ USD (Lin, 2015a) [69]. Các quỹ đầu tư mạo hiểm đã làm dấy lên phong trào sáng tạo tại Trung Quốc. Riêng trong năm 2014, quốc gia này có 660.000 bằng sáng chế có giá trị, tăng 12% so với năm trước đó (Lin, 2015a) [69]. Thậm chí, tầm quan trọng của quỹ đầu tư mạo hiểm ở Trung Quốc được minh chứng rõ ràng nhất thông qua các công ty
3 Chương trình 985 nhằm thúc đẩy niềm tự hào giáo dục của Trung Quốc, thông qua việc xây dựng, phát triển các trường đại học top đầu thế giới vào thế kỷ 21
4 Chương trình Ngọn đuốc được khởi động năm 1988, nhằm thúc đẩy sự phát triển của lĩnh vực công nghệ cao
công nghệ lớn trong thời đại Internet hiện nay, có ảnh hưởng lớn đến nền kinh tế vĩ mô của quốc gia này như Sina, Sohu, Alibab, đã từng nhận được sự đầu tư từ vốn đầu tư mạo hiểm ở giai đoạn đầu của mình. Chính điều này đã làm gia tăng mạnh mẽ nhu cầu về vốn đầu tư mạo hiểm từ các quỹ đầu tư mạo hiểm trong lĩnh vực công nghệ cao hiện nay (Lin, 2015a) [69].
Thứ ba, môi trường đầu tư. Tổng sản phẩm quốc nội (GDP) của Trung quốc tăng rất nhanh trong thập kỷ qua, với con số rất ấn tượng 7,7% trong giai đoạn 2010- 2014. Số dự án kinh doanh và doanh nghiệp mới thành lập tăng rất mạnh, đặc biệt sau nỗ lực của chính phủ về sắp xếp lại trình tự đăng ký kinh doanh hợp lý hơn dưới luật công ty mới của quốc gia này (PRC Companies Act). Trong quý đầu tiên của năm 2015, đã có 844.000 công ty mới được thành lập, tăng tới 38,4% so với cùng kỳ năm trước đó (Xinhua, 2015) [99]. Môi trường kinh tế được cải thiện, thị trường nội địa được mở rộng đã khuyến khích hành vi tiêu dùng của người dân tăng lên, tạo điều kiện cho các dự án kinh doanh nhỏ phát triển, và gia tăng nhu cầu vốn đầu tư mạo hiểm.
Thứ tư, nguồn cung vốn đầu tư mạo hiểm. Số cá nhân và gia đình giàu có đã tăng đáng kể, làm cho nguồn vốn sẵn có tăng lên rất lớn. Trung Quốc hiện là quốc gia có số cá nhân giàu có nhiều thứ hai tại Châu Á, với dân số hơn 1,3 tỷ người, nắm giữ số tài sản ước tính trên 4,3 nghìn tỷ USD (Cumming, 2003) [39]. Việc nền kinh tế phồn thịnh hơn và sự bùng nổ về sự phát triển của vốn đầu tư mạo hiểm trong thời gian gần đây đã thu hút các nhà đầu tư bỏ vốn vào quỹ đầu tư mạo hiểm, nhằm tập trung vào phân khúc tăng trưởng cao này. Thêm vào đó, chính phủ đã tạo điều kiện hơn về tự do tiếp cận và mở rộng phạm vi đầu tư của các nhà đầu tư trong thị trường vốn đầu tư mạo hiểm trong nước. Bằng cách ban hành rất nhiều chương trình đầu tư cho các nhà đầu tư ngoại, họ đã được cho phép đầu tư vào vốn cổ phần ở Trung Quốc (Lin, 2015a) [69]. Trong khi đó, ngày càng nhiều các nhà đầu tư tổ chức được phép đầu tư vào vốn cổ phần trong thời gian gần đây, tạo nguồn cung rất lớn cho vốn của các quỹ đầu tư mạo hiểm (Lin, 2015a) [69].
Thứ năm, nhu cầu vốn đầu tư mạo hiểm. Một thế hệ doanh nhân mới – thế hệ doanh nhân thế hệ 1980-1990 đã xuất hiện tại Trung Quốc. Được ví như “những nhà đầu tư thời đại kỹ thuật số bản địa”, họ có đủ bản lĩnh và tài giỏi để sáng lập ra các công ty Internet lớn như Tencent và Alibaba, những doanh nhân này có xu hướng trẻ hóa và không sợ thất bại (Jing, 2015) [65]. Số liệu thống kê tại Trung Quốc cho thấy,
2,3% sinh viên tốt nghiệp đại học năm 2013 đã lựa chọn khởi sự doanh nghiệp riêng của mình. Con số này cao hơn so với những người tốt nghiệp cao đẳng hoặc trung học phổ thông, với 3,3% lựa chọn trở thành các doanh nhân. Việc hứng thú trở thành các doanh nhân trẻ với vốn đầu tư mạo hiểm đã được thúc đẩy mạnh mẽ hơn kể từ khi tác phẩm “Sự sáng tạo và đam mê kinh doanh” được xuất bản tháng 3 năm 2015, nhằm mục đích khơi dậy dòng máu kinh doanh và cổ vũ tinh thần làm việc của người lao động tại quốc gia này (ChinaGov, 2015 [35]; Lin, 2015a [69]; Xinhua, 2015) [99].
Các giai đoạn phát triển của quỹ đầu tư mạo hiểm tại Trung Quốc Nhìn chung, sự phát triển của lĩnh vực quỹ đầu tư mạo hiểm tại Trung Quốc có thể được chia thành các giai đoạn sau:
Giai đoạn đầu: 1985-1990
Các quỹ đầu tư mạo hiểm tại Trung Quốc thực sự manh nha hình thành từ năm 1985, khi công ty quỹ đầu tư mạo hiểm đầu tiên ra đời – Công ty Vốn đầu tư mạo hiểm Công nghệ mới Trung Hoa5, công ty này được thành lập dưới sự bảo trợ của chính phủ Trung Quốc. Nhằm khích lệ tinh thần kinh doanh, cũng như tạo điều kiện cho đổi mới công nghệ, Bộ trưởng Bộ Khoa học và Công nghệ Trung Quốc đã ban hành Chương trình Ngọn đuốc (Torch Program) vào năm 1988, đây được coi là chương trình có ảnh hưởng rất lớn đến sự sáng tạo và phát triển của lĩnh vực công nghệ cao tại nước này. Tiếp sau đó, chính quyền các địa phương và các bộ ngành đã thành lập rất nhiều các công ty khác nhau nhằm cung cấp tài chính cho các công ty công nghệ. Đó chính là lý do tại sao tại thời điểm đó, hầu hết các công ty và quỹ đầu tư mạo hiểm đều do chính phủ hậu thuẫn. Tuy nhiên, do còn khá lạ lẫm với khái niệm vốn đầu tư mạo hiểm, cũng như thiếu vắng thị trường vốn lúc đó, làm cho việc huy động vốn của các công ty, quỹ đầu tư mạo hiểm ở giai đoạn này còn rất khó khăn.
Giai đoạn Thử nghiệm: 1990-2000
Từ năm 1990, hàng loạt chính sách và điều luật của chính phủ Trung Quốc được ban hành nhằm tạo điều kiện cho thị trường vốn đầu tư mạo hiểm phát triển, có thể kể đến như Chiến lược Hồi sinh Trung Hoa6, thông qua khoa học và giáo dục, Luật Khuyến khích đổi mới thành tựu khoa học và công nghệ7, v.v… Rất nhiều quỹ đầu tư
5 The China New Technology Venture Capital Company
6 The Strategy of Invigorating China
7 The Law on Promoting the Transformation of Scientific and Technological Achievements
của chính phủ được lập ra để cấp vốn cho các công ty công nghệ Start-up, như Quỹ đổi mới công nghệ8cho các doanh nghiệp nhỏ và vừa năm 1999. Bên cạnh đó, thị trường vốn tại Trung Quốc được nổi lên với sự thành lập Sở Giao dịch Chứng khoán Thượng Hải và Thâm Quyến năm 1990, đã tạo ra một kênh thoái vốn hiệu quả hơn cho các thương vụ đầu tư mạo hiểm. Tuy nhiên, do sự chậm theo kịp về cơ sở hạ tầng đối với các quy định, như việc thiếu hụt lựa chọn các công cụ đầu tư sẵn có cho các nhà đầu tư mạo hiểm, thị trường thứ cấp kém phát triển, làm cho thị trường vốn đầu tư mạo hiểm phát triển rất chậm chạp trong giai đoạn này. Mặc dù các quỹ đầu tư mạo hiểm nước ngoài như IDG Capital Partners và Walden International đã bắt đầu bước chân vào thị trường vốn đầu tư mạo hiểm Trung Quốc, và một số quỹ đầu tư mạo hiểm tư nhân nội địa đã được thành lập, nhưng chủ yếu chiếm đa số vẫn là các quỹ đầu tư mạo hiểm có sự hậu thuẫn của chính phủ ở thời kỳ này.
Giai đoạn trầm lắng và phát triển: 2001-2005
Đầu tư vốn đầu tư mạo hiểm sụt giảm rất mạnh tại Trung Quốc sau vụ đổ vỡ của “Bong bóng dot-com” vào năm 2001 và nền kinh tế toàn cầu suy giảm năm 2002. Sau đó, nhằm tạo ra môi trường luật pháp thân thiện cho lĩnh vực kinh doanh và khuôn khổ pháp lý khả thi cho các đối tượng tham gia lĩnh vực vốn đầu tư mạo hiểm, những quy định và hướng dẫn rõ ràng liên quan đến lĩnh vực này đã được ban hành trong các khía cạnh như việc thành lập quỹ đầu tư mạo hiểm, việc phê chuẩn của các bên liên quan, việc quản lý, giám sát thuế và việc đầu tư của các nhà đầu tư nước ngoài. Ngoài ra, năm 2004 sàn giao dịch dành cho các doanh nghiệp nhỏ và vừa (SME Board) cũng được thành lập để tạo ra một kênh mới thoái vốn cho các công ty khởi nghiệp. Kết quả
của các chính sách ưu đãi này, đã làm tỷ trọng của các nhà đầu tư nước ngoài trong đầu tư mạo hiểm tăng lên từ 5% năm 2003 lên 43,7% năm 2006.
Giai đoạn cải cách cấu trúc sâu rộng: 2006-2013
Sự thay đổi nhanh chóng của các điều kiện hỗ trợ cho sự phát triển của thị trường vốn đầu tư mạo hiểm đã tạo ra các bước thay đổi rất lớn trong điều kiện môi trường sinh thái của lĩnh vực này tại Trung Quốc, đồng thời nó tạo ra nhiều kênh khác nhau để các nhà đầu tư, quỹ đầu tư mạo hiểm thoái vốn khi đầu tư. Trong năm 2011, lượng vốn đầu tư vào lĩnh vực đầu tư mạo hiểm tại Trung Quốc đạt mức kỷ lục, đạt
8 The Technical Innovation Fund