Nghiên cứu căng thẳng khu vực tài chính tại Việt Nam

Nghiên cứu căng thẳng khu vực tài chính tại Việt Nam.

Khu vực tài chính với cấu trúc phức tạp có mối liên kết mật thiết, tác động qua lại với các khu vực của nền kinh tế thực của mỗi nước. Các nghiên cứu trong nước và quốc tế đều chỉ ra khu vực tài chính ổn định chính là nền tảng cho tăng trưởng và phát triển kinh tế của các quốc gia. Căng thẳng khu vực tài chính mà đỉnh điểm là cuộc khủng hoảng tài chính bắt đầu từ tháng 7 năm 2007 ở Mỹ, đã đẩy chi phí tín dụng tăng cao, khiến cho các doanh nghiệp, cá nhân, các tổ chức tài chính trở nên thận trọng hơn, đẩy nền kinh tế Mỹ rơi vào tình trạng suy thoái nghiêm trọng nhất kể từ cuộc đại suy thoái, đe dọa sự ổn định của nền kinh tế toàn cầu. Chính vì vậy, việc nghiên cứu về sự căng thẳng của khu vực tài chính, đặc điểm, các nguyên nhân dẫn tới căng thẳng của khu vực tài chính, tác động của căng thẳng khu vực tài chính đến nền kinh tế thực có ý nghĩa vô cùng quan trọng, nhằm xác định mức độ rủi ro của hệ thống tài chính nói riêng và rủi ro quốc gia nói chung trong bối cảnh nền kinh tế – tài chính trong nước và toàn cầu luôn tiềm ẩn những nguy cơ bất ổn. Đây là cơ sở để các nhà hoạch định chính sách xác định sự cần thiết phối hợp giữa các chính sách tài khóa, tiền tệ và an toàn vĩ mô để đảm bảo ổn định tài chính.

Ở các nước có nền kinh tế mới nổi như Việt Nam, mới hội nhập vào nền kinh tế thế giới và khu vực, sẽ phải chịu nhiều “cú sốc” từ bên ngoài nên khu vực tài chính sẽ có nhiều biến động. Cụ thể, hệ thống tài chính Việt Nam với đặc điểm quy mô khá lớn, với tổng tài sản lên đến gần 200% GDP vào năm 2011, trong đó khu vực ngân hàng chi phối hệ thống tài chính với tổng tài sản lên tới 183% GDP. Xét theo tỉ lệ tiền gửi/GDP và tỉ lệ tín dụng/GDP, hệ thống ngân hàng đều có quy mô lớn so với chuẩn quốc tế (Báo cáo của FSAP). Mặc dù có quy mô lớn so với chuẩn quốc tế nhưng sự phát triển của hệ thống tài chính trong những năm gần đây có nhiều biến động, phản ánh môi trường bất ổn bên ngoài cũng như các chính sách kinh tế vĩ mô thất thường. Năm 2007, việc Việt Nam gia nhập WTO đã khiến luồng vốn vào tăng mạnh, cũng trong năm đó tín dụng tăng 54%/năm (tương đương 20% GDP). Năm 2009 và 2010, việc nới lỏng chính sách tài khóa và tiền tệ một lần nữa đã gây ra đợt bùng nổ tín dụng, dẫn đến các chính sách thắt chặt tài khóa và tiền tệ vào năm 2011. Kể từ năm 2011, tăng trưởng tín dụng bắt đầu suy giảm, những yếu kém nội tại của nền kinh tế bắt đầu được bộc lộ như những vấn đề liên quan đến nợ xấu, quản trị rủi ro, hàng tồn kho của các doanh nghiệp… Hơn nữa, nền kinh tế Việt Nam là nền kinh tế dựa vào ngân hàng (bank-based market), quy mô các định chế tài chính phi ngân hàng và thị trường chứng khoán vẫn còn rất nhỏ, do đó khi hoạt động tín dụng ngân hàng tăng trưởng chậm đã ảnh hưởng nghiêm trọng đến khả năng cung ứng vốn cho nền kinh tế. Đồng thời, nhìn từ góc độ hấp thụ vốn của nền kinh tế, những yếu kém trong nội lực của các doanh nghiệp khi được bộc lộ đã thực sự hạn chế doanh nghiệp khỏi khả năng tiếp nhận vốn tín dụng. Tất cả những thực tế đó đã tạo ra những khó khăn và thách thức không nhỏ cho việc ổn định hệ thống tài chính, nhằm phòng ngừa những căng thẳng và thậm chí khủng hoảng tài chính. Chính vì vậy việc nghiên cứu lý thuyết về căng thẳng khu vực tài chính và xây dựng chỉ số căng thẳng khu vực tài chính, trên cơ sở đó xác định các giai đoạn căng thẳng khu vực tài chính, đánh giá tác động của căng thẳng khu vực tài chính đến nền kinh tế thực có ý nghĩa vô cùng quan trọng. Đặc biệt trong bối cảnh hội nhập quốc tế ngày càng sâu rộng của Việt Nam, việc đưa ra dự báo về những căng thẳng khu vực tài chính trong thời gian sắp tới từ đó đưa ra những khuyến nghị chính sách góp phần phòng ngừa căng thẳng khu vực tài chính, đảm bảo ổn định tài chính có ý nghĩa vô cùng to lớn. Để đáp ứng những yêu cầu đó của lý luận và thực tiễn, nghiên cứu sinh đã lựa chọn đề tài ―Nghiên cứu về căng thẳng khu vực tài chính ở Việt Nam‖ làm đề tài nghiên cứu của luận án.

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

Chữ viết tắt Nguyên nghĩa Tiếng Việt Nguyên nghĩa Tiếng Anh ADB Ngân hàng phát triển Châu Á Asean Development Bank ATO Lệnh giao dịch tại mức giá mở cửa At The Open BCTC Báo cáo tài chính

_{BIS Ngân hàng thanh toán quốc tế}Bank for international settlements

CAR Hệ số an toàn vốn Capital Adequacy Ratio CDS Hoán đổi rủi ro tín dụng Credit Default Swap CNFSI Chỉ số căng thẳng tài chính Trung Quốc China Financial Stress Index CP Chính phủ

CPI Chỉ số giá tiêu dùng

CSTT Chính sách tiền tệ

DN Doanh nghiệp

_{EMFSI Chỉ số căng thẳng thị trường ngoại hối}Exchange Market Financial Stress Index

EMP Chỉ số áp lực thị trường ngoại hối Exchange Market Pressure EPS Tỷ suất lợi nhuận trên vốn cổ phần Earnings Per Share FDI Đầu tư trực tiếp nước ngoài Foreign Direct Investment FPI Vốn đầu tư gián tiếp Foreign Portfolio Investment FSB Ủy ban ổn định tài chính Financial Stability Board FSI Chỉ số căng thẳng tài chính Financial Stress Index FTA Khu vực mậu dịch tự do Free Trade Area GDCK Giao dịch chứng khoán

GDP Tổng sản phẩm quốc nội Gross Domestic Products HNX Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội

_HSXSàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí

Minh

HTTC Hệ thống tài chính

_{ICOR Hiệu quả sử dụng vốn đầu tư}Incremental Capital Output Ratio

IMF Quĩ tiền tệ quốc tế International Money Fund KHĐT Kế hoạch và Đầu tư

LCR Tỷ lệ đảm bảo khả năng thanh khoản Liquidity Coverage Ratio LDR Tỷ lệ cho vay/huy động Loan to Deposit Ratio NFSC Ủy ban giám sát tài chính quốc gia

NHLD Ngân hàng liên doanh

NHNN Ngân hàng Nhà nước

NHNNg Ngân hàng nước ngoài

NHTMCP Ngân hàng thương mại cổ phần

NHTMNN Ngân hàng thương mại nhà nước

NSFR Tỷ lệ vốn ổn định ròng Net Stable Funding Ratio _{ODA Hỗ trợ phát triển chính thức}Official Development Assistance

OMO Nghiệp vụ thị trường mở Open Market Operations P/E Hệ số giá trên lợi nhuận mỗi cổ phiếu Price to Earnings Ratio _{PCA Phân tích thành phần chính}Principal Component Analysis

ROA Lợi nhuận trên tổng tài sản Return on Asset ROE Lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu Return on Equity TCTD Tổ chức tín dụng

TPCP Trái phiếu chính phủ

TPDN Trái phiếu doanh nghiệp

TPHCM Thành phố Hồ Chí Minh

TPKB Tín phiếu kho bạc

TT2 Thị trường 2

TTCK Thị trường chứng khoán

TTGDCK Trung tâm giao dịch chứng khoán

TTTC Thị trường tài chính

TTTT Thị trường tiền tệ

UBCKNN Ủy ban chứng khoán nhà nước UBGSTCQG Ủy ban giám sát tài chính quốc gia USD Đô la Mỹ

_VAMCCông ty Quản lý tài sản của các TCTD Việt Nam

VAR TVAR

Mô hình Vec tơ tự hồi quy Mô hình Véc tơ tự hồi quy ngưỡng

Vector Auto Regresion Threeshold Vector Auto Regression

VCB Ngân hàng Vietcombank

VND Việt Nam đồng

WTO Tổ chức thương mại quốc tế World Trade Organization

MỞ ĐẦU

1. Tính cấp thiết của đề tài

2. Tổng quan nghiên cứu

2.1. Ở nƣớc ngoài

Theo tìm hiểu của nghiên cứu sinh, có khá nhiều các công trình nghiên cứu về căng thẳng khu vực tài chính nhằm xây dựng chỉ số căng thẳng tài chính và đánh giá tác động của căng thẳng tài chính đến các hoạt động kinh tế, đến nền kinh tế thực. Đáng chú ý là các nghiên cứu sau:

Nghiên cứu về căng thẳng khu vực tài chính và tác động của căng thẳng khu vực tài chính đến nền kinh tế

Căng thẳng khu vực tài chính, theo Illing và Liu (2003), thường do các yếu tố bên ngoài (ngoại sinh) gây ra, tác động lên hệ thống tài chính, khiến cho chức năng và tính toàn vẹn của hệ thống bị thay đổi, thậm chí có thể dẫn đến khủng hoảng tài chính. Các tác giả cho rằng “căng thẳng khu vực tài chính được xác định là một lực tác động lên các tác nhân kinh tế bằng sự không chắc chắn và thay đổi kỳ vọng về thua lỗ trên thị trường và các tổ chức tài chính. Căng thẳng khu vực tài chính là một tình trạng liên tục, trong đó giá trị cực đại được gọi là khủng hoảng tài chính. Căng thẳng khu vực tài chính xảy ra nhiều hay ít phụ thuộc vào độ lớn của các cú sốc, thực trạng của hệ thống tài chính và cấu trúc của hệ thống tài chính. Reinhart và Rogoff (2009) cho rằng sự thiếu tin tưởng (the lack of confidence) chính là nguyên nhân tiềm ẩn của khủng hoảng tài chính dưới các hình thức khác nhau như rút tiền ồ ạt, khủng hoảng nợ chính phủ, biến động mạnh của tỷ giá vv…

Theo Balakrishman và đồng sự (2011), căng thẳng khu vực tài chính thường gắn với: (1) thay đổi lớn trong giá tài sản; (2) thay đổi đột ngột trong mức độ rủi ro hay không chắc chắn; (3) mất thanh khoản của hệ thống tài chính và (4) những lo lắng về sức khỏe của hệ thống ngân hàng. Căng thẳng khu vực tài chính là khi thị trường tài chính chịu sự căng thẳng, ảnh hưởng đến khả năng trung gian của hệ thống tài

chính, do đó khi xây dựng chỉ số căng thẳng khu vực tài chính phải phản ảnh được các điều kiện căng thẳng khu vực tài chính nêu trên.

Theo Miskin (1992), căng thẳng khu vực tài chính là giai đoạn đầu của khủng hoảng tài chính – là sự gián đoạn của hệ thống tài chính, trong đó xảy ra các hiện tượng lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức, kết quả là các trung gian tài chính không thực hiện được chức năng của mình.

Hakkio và Keeton trong bài viết “Căng thẳng tài chính: nó là gì, nó được đo lường như thế nào và tại sao nó lại là vấn đề” đã xây dựng một chỉ số căng thẳng tài chính mới – Chỉ số căng thẳng tài chính thành phố Kansas (KCFSI). Trong phần đầu của bài viết, các tác giả đã chỉ ra năm đặc điểm cơ bản của căng thẳng tài chính: tăng tính không chắc chắn của giá trị các tài sản cơ sở, tăng tính không chắc chắn về hành vi của các nhà đầu tư, tăng tình trạng thông tin bất cân xứng, giảm sự sẵn sàng nắm giữ các tài sản rủi ro, giảm sự sẵn sàng nắm giữ các tài sản kém thanh khoản. Tăng tính không chắc chắn về giá trị của các tài sản dẫn đến sự biến động mạnh hơn trong giá tài sản, làm cho các nhà đầu tư phản ứng mạnh mẽ hơn với các thông tin mới. Cũng giống như tăng sự không chắc chắn về giá trị các tài sản cơ sở, sự không chắc chắn về hành vi của các nhà đầu tư khác cũng dẫn đến tăng tính không ổn định của giá tài sản. Khi các nhà đầu tư quyết định dựa trên những dự báo về quyết định của các nhà đầu tư khác, giá của các tài sản tài chính thường ít gắn với giá trị cơ sở. Do đó, giá cả thường biến động nhiều hơn. Tình trạng thông tin bất cân xứng giữa người đi vay và người cho vay xảy ra trong giai đoạn căng thẳng tài chính do hai lí do: thứ nhất, biến động trong chất lượng thực của người đi vay hoặc tài sản tài chính có thể tăng nhưng người cho vay lại gặp khó khăn trong xác định thu nhập của người xin vay; thứ hai các tác giả cho rằng tình trạng thông tin bất cân xứng có thể xấu hơn trong giai đoạn khủng hoảng vì người cho vay mất tự tin vào những thông tin họ có về người vay. Đặc điểm cuối cùng của căng thẳng tài chính là giảm sự sẵn sàng nắm giữ các tài sản kém thanh khoản và kém chất lượng. điều này làm rộng thêm khoảng cách giữa các nhóm tài sản và tăng chi phí lãi vay đối với những khách hàng rủi ro hơn. Do đó, các biến số được lựa chọn để xây dựng KCFSI phải phản ảnh được một trong 5 đặc điểm trên của căng thẳng tài chính. 11 biến số được lựa chọn, thu thập số liệu theo từng tháng phản ảnh những biến động trên thị trường tiền tệ, thị trường chứng khoán, khu vực ngân hàng và thị trường ngoại hối. Chỉ số KCFSI đã thành công trong việc chỉ ra những giai đoạn căng thẳng tài chính trong suốt 20 năm qua tại Mỹ và thực hiện dự báo tốt những thay đổi trong các hoạt động kinh tế tại Mỹ.

Theo Hwa (2014), ở các nền kinh tế mở, căng thẳng khu vực tài chính có thể do các nguyên nhân từ bên trong và bên ngoài. Khi các cú sốc tài chính phát sinh từ các nguồn bên ngoài, hiệu ứng lan tràn lên các thị trường tài chính phụ thuộc vào sự tương tác giữa hai yếu tố chính. Thứ nhất là các liên kết tài chính và thương mại với nguồn gốc của khủng hoảng. Các nền kinh tế có thị trường tài chính và thương mại

hội nhập sâu thường chịu ảnh hưởng lan tràn nhiều hơn từ các cú sốc bên ngoài. Thứ hai là điều kiện của bản thân các quốc gia. Mặc dù những liên kết cơ bản với các nền kinh tế khác quyết định ảnh hưởng của hiệu ứng lan truyền nhưng phản ứng của các thị trường tài chính khác nhau là khác nhau phụ thuộc đặc điểm riêng về

tính tổn thương của từng nước và khả năng đối phó với các cú sốc bên ngoài. Chui, Hall và Taylor (2004) và Balakrishnan và các tác giả (2009) chỉ ra rằng khi các cú sốc thương mại xảy ra, ảnh hưởng lan truyền ở các thị trường tài chính có thể xảy ra trước các ảnh hưởng nền kinh tế thực do ảnh hưởng trực tiếp của thương mại thấp hơn đến tăng trưởng thường xảy ra có độ trễ nhất định. Kênh thương mại có thể xảy ra theo hai cách: làm giảm thu nhập của các nước bên ngoài và kênh thương mại hoạt động gián tiếp thông qua cạnh tranh với các thị trường xuất khẩu chung. Nghiên cứu của Cardarelli, Elekdag, and Lall (2011) và Balakrishnan và đồng sự (2011) cho rằng căng thẳng khu vực tài chính trong nước ở các nước mới nổi chịu ảnh hưởng của căng thẳng khu vực tài chính ở các nước phát triển và các nhân tố chung như tăng trưởng tổng sản phẩm toàn cầu, lãi suất và các yếu tố mang tính quốc gia như mức độ liên kết tài chính và thương mại và các tổn thương vĩ mô trong nước khác. Nghiên cứu của các tác giả cho rằng khủng hoảng tài chính ở các nước phát triển lan truyền mạnh mẽ đến các nước mới nổi và độ sâu của các liên kết tài chính giữa hai nước sẽ quyết định mức độ của việc lan truyền này. Nghiên cứu của Davig và Hakkio (2010) đã xem xét tác động của căng thẳng khu vực tài chính đến các hoạt động kinh tế thực thông qua việc làm suy giảm các hoạt động đầu tư, dựa trên hai lý thuyết kinh tế cơ bản: Lý thuyết quyền chọn thực đưa cả tính không chắc chắn vào các quyết định, như đầu tư một nhà máy sản xuất mới hôm nay hay trì hoãn việc ra quyết định để xem sự không chắc chắn diễn ra như thế nào; Lý thuyết gia tốc tài chính cho rằng sự suy yếu trong các điều kiện tài chính của công ty làm tăng chi phí vay mượn do đó làm giảm đầu tư. Giảm đầu tư khiến lợi nhuận thấp hơn và tiếp tục làm suy yếu điều kiện tài chính của công ty. Cả hai lý thuyết quyền chọn thực và lý thuyết gia tốc tài chính đều cho rằng căng thẳng khu vực tài chính cao, phản ánh chủ yếu qua tăng tính không chắc chắn, gắn liền với suy giảm các hoạt động kinh tế.

Nghiên cứu của Tobin (1969) về thị trường vốn cho thấy căng thẳng khu vực tài chính ảnh hưởng đến chi phí vốn và làm suy giảm các hoạt động kinh tế. Trong giai đoạn căng thẳng khu vực tài chính, giá vốn cổ phần giảm, giá trị thị trường của công ty tương ứng với chi phí của vốn cũng giảm. Do đó, các công ty sẽ cần phát hành nhiều vốn cổ phần hơn so với trong giai đoạn giá trị thị trường của công ty cao hơn, chi phí huy động vốn thông qua phát hành cổ phiếu mới tăng lên, dẫn đến suy giảm huy động vốn trên thị trường vốn và khiến cho chi tiêu đầu tư giảm.

Theo IMF (1998), căng thẳng khu vực tài chính có thể rất tốn kém cả chi phí tài chính và phi tài chính cho việc tái cơ cấu khu vực tài chính và rộng hơn là ảnh hưởng đến các hoạt động kinh tế do thị trường tài chính không có khả năng thực hiện các chức năng của mình. Chi phí giải quyết với khủng hoảng ngân hàng (căng thẳng khu vực ngân hàng) ở một vài nước lên đến 40% GDP (như Chi lê và Ác hen ti na vào đầu những năm 1980) khi nợ xấu vượt 30% tổng dư nợ tín dụng (như ở Malaysia năm 1988 và ngân hàng nhà nước ở Sri Lan Ka đầu những năm 1990). Nói chung, chi phí giải quyết khủng hoảng ngân hàng ở các nước mới nổi cao hơn ở

các nước công nghiệp, ngoại trừ Tây Ban Nha. Chi phí này ở các nước công nghiệp thường được duy trì dưới 10% GDP, trong khi ở các nước mới nổi, đặc biệt các nước Mỹ La tinh, con số này cao hơn nhiều.

Nghiên cứu về xây dựng chỉ số căng thẳng tài chính

Illing và Liu (2006) là những người đầu tiên nghiên cứu về xây dựng chỉ số căng thẳng khu vực tài chính. Họ đã xây dựng chỉ số căng thẳng khu vực tài chính cho Canada dựa trên kết quả một cuộc khảo sát với các chuyên viên về mức độ căng thẳng của 41 sự kiện khác nhau trong vòng 25 năm qua. Qua khảo sát, nghiên cứu đã lựa chọn các biến phản ánh tổn thất dự kiến (chênh lệch lợi tức trái phiếu do các tổ chức tài chính Canada và trái phiếu chính phủ phát hành, chênh lệch lợi tức của trái phiếu doanh nghiệp phi tài chính và trái phiếu chính phủ, chênh lệch lợi tức đảo ngược (chênh lệch giữa lãi suất kỳ hạn ngắn với lãi suất kỳ hạn dài); các biến phản ảnh rủi ro (β của hệ thống ngân hàng Canada, mức độ biến động của đồng đô la Canada, mức độ

biến động của thị trường chứng khoán Canada) và các biến phản ảnh sự không chắc chắn (sự khác biệt trong lãi suất đi vay ngắn hạn của chính phủ Canada và Mỹ, chênh lệch giữa lãi suất thương phiếu 90 ngày và tín phiếu kho bạc). Từ các biến số đã lựa chọn, nghiên cứu đã sử dụng 3 cách thức đo lường căng thẳng khác nhau: phương pháp tiêu chuẩn, sử dụng các biến dựa trên các nghiên cứu về khu vực ngân hàng, ngoại hối, thị trường nợ và thị trường vốn, phương pháp lọc, khi có thể các biến sẽ được lọc để cung cấp những thông tin chính xác hơn về các giai đoạn căng thẳng và kỹ thuật ước lượng GARCH được sử dụng để đưa ra đo lường biến động từ các biến giá. Sau đó, nghiên cứu đã sử dụng các kỹ thuật khác nhau để xác định trọng số cho từng biến (phân tích nhân tố, trọng số tín dụng, trọng số phương sai tương đương…), từ đó xác định một chỉ số căng thẳng tài chính tổng thể. Nghiên cứu đã cho thấy, chỉ số FSI là một phương pháp đo lường có nhiều ý nghĩa trong hệ thống tài chính. Khi chỉ số FSI tăng, phản ánh mức độ căng thẳng khu vực tài chính tăng lên.

Nghiên cứu của Park và Mercado (2013) về “Các nhân tố của căng thẳng tài chính ở các nền kinh tế thị trường mới nổi” đã cho thấy việc sử dụng chỉ số cẳng thẳng tài chính rất hữu ích cho các cơ quan quản lý tiền tệ và các đơn vị giám sát và quy định về tài chính. Thứ nhất là vì FSI kết hợp các biến số của thị trường tài chính thành một chỉ tiêu tổng hợp phản ánh căng thẳng của thị trường tài chính, do đó loại bỏ được sự phụ thuộc vào một hoặc một vài chỉ tiêu đo lường căng thẳng tài chính. Thứ hai là FSI cho phép đo lường được sự căng thẳng tài chính thể hiện được mức độ nghiêm trọng của căng thẳng tài chính trên cơ sở liên tục, tức là đỉnh điểm của chỉ số căng thẳng tài chính cũng thường tương ứng với những giai đoạn căng thẳng tài chính, do đó nó cho phép phát hiện một cách nhanh chóng và đáng tin cậy về các giai đoạn căng thẳng/khủng hoảng. Thứ ba là FSI cho chúng ta một phương thức đo lường sự ổn định tài chính tương đối đơn giản hơn so với các phương pháp đo lường rủi ro tài chính hệ thống. Nó được xem là rất hữu hiệu trong việc cảnh bảo những điều kiện rủi ro hệ thống. Tuy nhiên, các tác giả cũng chỉ ra những nhược điểm của FSI, đặc biệt những nhược điểm liên quan đến việc xây dựng chỉ số như lựa chọn biến số, lựa chọn tần suất hay cách xây dựng các biến. Nghiên cứu của

Park và Mercado (2013) với các quan sát kéo dài từ năm 1992 đến năm 2012 bao gồm cả những giai đoạn có nhiều biến động trong nền kinh tế các nước mới nổi. Nghiên cứu đã áp dụng hai phương pháp để xác định chỉ số căng thẳng tài chính trong nước – phương pháp trọng số phương sai bằng nhau và phương pháp phân tích thành phần chính. Nghiên cứu cũng đã nhấn mạnh ảnh hưởng của các cú sốc tài chính bên ngoài đến FSI trong nước. Kết quả hồi quy dữ liệu bảng đã cho thấy những nhân tố khu vực đã làm tăng đáng kể tình trạng căng thẳng tài chính trong nước ở các nước Châu Á và Châu Âu mới nổi.

Nghiên cứu của Cardarelli, Elekdag, Lall (2009) về “Căng thẳng tài chính và các hoạt động kinh tế” đã xây dựng chỉ số căng thẳng tài chính và đánh giá tác động của căng thẳng tài chính – đặc biệt trong lĩnh vực ngân hàng đến nền kinh tế thực. Chỉ số căng thẳng tài chính được tổng hợp từ các chỉ số phản ảnh sự căng thẳng của khu vực ngân hàng, thị trường chứng khoán và thị trường ngoại hối. Nghiên cứu đã xem xét vấn đề căng thẳng tài chính ở 17 quốc gia và đã chỉ ra rằng căng thẳng tài chính do căng thẳng khu vực ngân hàng gây ra sẽ dẫn đến sự suy giảm sâu và kéo dài hơn là những ảnh hưởng do căng thẳng thị trường chứng khoán và thị trường ngoại hối gây ra. Hệ

thống tài chính có độ sâu càng lớn, hoạt động kinh tế càng bị ảnh hưởng nhiều do căng thẳng tài chính vì tác động của đòn bẩy của hệ thống ngân hàng.

Các nghiên cứu ở các nước như Đức, Hy Lạp, Thổ Nhĩ Kỳ… cũng đều khẳng định ý nghĩa của việc xây dựng chỉ số căng thẳng khu vực tài chính, dựa trên các biến số phản ảnh những biến động của khu vực ngân hàng, thị trường ngoại hối, thị trường chứng khoán. Đây sẽ là cơ sở để hình thành nên hệ thống cảnh báo sớm cho sự căng thẳng và khủng hoảng của khu vực tài chính.

2.2. Ở Việt Nam

Ở Việt Nam hiện nay, chưa có nhiều nghiên cứu về căng thẳng khu vực tài chính. Luận văn thạc sỹ của Nguyễn Hữu Phước với đề tài “Mô hình đánh giá mức độ căng thẳng tài chính hệ thống ngân hàng Việt Nam (stress test), Áp dụng phương pháp VAR”, tuy nhiên luận văn này tiếp cận theo hướng hoàn toàn khác. Luận văn nghiên cứu về sức chịu đựng của hệ thống ngân hàng Việt Nam, đi sâu phân tích về

tình hình kinh tế vĩ mô của Việt Nam như là lạm phát, tỷ giá thực, sản lượng nhập khẩu, chênh lệch sản lượng, lãi suất danh nghĩa tác động như thế nào đối với tỷ lệ nợ xấu của ngân hàng, từ đó phân tích về việc các ngân hàng sẽ gặp phải những rủi ro nào khi tình hình nợ xấu tăng lên như vậy.

Luận án Tiến sỹ của NCS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo về “Hệ thống phòng ngừa khủng hoảng tài chính cho Việt Nam trong quá trình hội nhập” tiếp cận theo hướng đưa ra hệ thống lý luận về khủng hoảng tài chính để giải thích nguyên nhân cho cuộc khủng hoảng năm 2008. Tác giả đã lựa chọn mô hình tiếp cận dấu hiệu để xây dựng mô hình cảnh bảo khủng hoảng với các biến số: tỷ giá hối đoái thực, xuất khẩu, sản lượng thực, dự trữ ngoại hối, cung tiền M2, thừa số thương mại, dự trự ngoại hối, nhập khẩu, chênh lệch lãi suất trong và ngoài nước, tỷ số lãi vay trên lãi suất tiền gửi, tiền gửi ngân hàng. Đề tài mới chỉ dừng lại ở việc đánh giá nguy cơ xảy ra khủng hoảng trong giai đoạn từ năm 1998 đến năm 2008.

Tọa đàm của Vụ chính sách Tiền tệ, NHNN về “Ổn định tài chính và các mối liên kết tài chính vĩ mô” đã chỉ ra các kênh tác động của khu vực tài chính đến nền kinh tế thực, sự căng thẳng của khu vực tài chính có thể dẫn đến sự suy giảm kinh tế, thậm chí là khủng hoảng tài chính như thực tế tại một số nước đã cho thấy. Tọa đàm mới chỉ gợi mở một vấn đề rất nhỏ liên quan đến đề tài.

Bài báo “Xây dựng chỉ số căng thẳng khu vực tài chính cho Việt Nam” của 2 tác giả TS. Nguyễn Chí Đức và Hồ Thúy Ái đăng trên Tạp chí Thị trường tài chính tiền tệ (2017) đã đánh giá căng thẳng khu vực tài chính ở Việt Nam thông qua việc xây dựng chỉ số đo lường tình trạng căng thẳng khu vực tài chính cho Việt Nam với dữ liệu tần suất tháng. Các biến CMAX và độ biến động của giá cổ phiếu toàn thị

trường đại diện cho căng thẳng thị trường cổ phiếu; chênh lệch lợi suất TPCP, độ biến động của lợi suất TPCP đại diện cho thị trường trái phiếu; độ biến động của lãi suất liên ngân hàng kỳ hạn 1 tháng phản ánh căng thẳng thị trường tiền tệ; chỉ số áp lực thị trường ngoại hối (EMPI) phản ánh căng thẳng thị trường ngoại hối và biến Beta ngành ngân hàng và CMAX giá cổ phiếu ngành ngân hàng đại diện cho căng thẳng ngành ngân hàng. Sau đó, nhóm tác giả sử dụng hai phương pháp trọng số

phương sai bằng nhau và phương pháp phân tích thành phần chính (PCA) để xây dựng chỉ số tổng hợp. Kết quả nghiên cứu đã chỉ ra những giai đoạn FSI đạt giá trị cực cao là từ giữa năm 2008 cho đến đầu năm 2009.

2.3. Khoảng trống nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu

Từ tổng quan nghiên cứu của nước ngoài và trong nước về căng thẳng khu vực tài chính có thể thấy trên thế giới có rất nhiều các nghiên cứu về việc xây dựng chỉ số căng thẳng khu vực tài chính và đánh giá tác động của căng thẳng khu vực tài chính. Tuy nhiên, ở trong nước hiện nay nghiên cứu về vấn đề này còn rất hạn chế và chưa toàn diện. Chưa có một nghiên cứu độc lập nào hệ thống hóa một cách toàn diện lý thuyết về căng thẳng khu vực tài chính cũng như đánh giá thực trạng căng thẳng khu vực tài chính ở Việt Nam trong giai đoạn vừa qua. Cũng chưa có nghiên cứu nào xây dựng chỉ số căng thẳng khu vực tài chính của Việt Nam dựa trên dữ liệu bảng cân đối của các NHTM (nghiên cứu của tác giả TS. Nguyễn Chí Đức và Hồ Thúy Ái xây dựng chỉ số căng thẳng khu vực tài chính của Việt Nam dựa trên dữ liệu thị trường) trong khi thực tế hệ thống tài chính Việt Nam là dựa trên ngân hàng (bank-based market) nhưng số lượng các ngân hàng có cổ phiếu niêm yết trên sàn liên tục trong giai đoạn 2005-2017 còn chưa nhiều. Theo hiểu biết của nghiên cứu sinh, đến nay cũng chưa có nghiên cứu nào lượng hóa tác động của căng thẳng khu vực tài chính đến nền kinh tế thực của Việt Nam.

Theo đó, để tiếp tục đóng góp vào cơ sở lý thuyết hiện nay về căng thẳng khu vực tài chính, đồng thời lấp vào khoảng trống nghiên cứu về căng thẳng khu vực tài chính và tác động của căng thẳng khu vực tài chính đến nền kinh tế thực ở Việt Nam, luận án hướng đến các câu hỏi nghiên cứu cơ bản sau đây:

– Căng thẳng khu vực tài chính là gì và tác động của căng thẳng khu vực tài chính đến nền kinh tế thực thể hiện như thế nào?

– Tại Việt Nam, đã xảy ra căng thẳng khu vực tài chính hay chưa và nếu đã xảy ra thì nguyên nhân của căng thẳng khu vực tài chính tại Việt Nam là gì ? – Căng thẳng khu vực tài chính tác động đến nền kinh tế thực của Việt Nam như thế nào ?

– Phương pháp nào có thể sử dụng để xây dựng chỉ số căng thẳng khu vực tài chính tại Việt Nam ?

– Cần có những khuyến nghị chính sách gì để có thể hạn chế tình trạng căng thẳng khu vực tài chính và giảm thiểu tác động của căng thẳng khu vực tài chính đến nền kinh tế thực tại Việt Nam trong thời gian tới?

3. Mục tiêu nghiên cứu

3.1. Mục tiêu tổng quát

Mục tiêu của đề tài là xây dựng chỉ số căng thẳng khu vực tài chính và đánh giá mức độ căng thẳng tài chính , tác động của căng thẳng khu vực tài chính đến nền kinh tế thực, trên cơ sở đó, đề xuất một số khuyến nghị chính sách nhằm duy trì sự ổn định tài chính, phòng ngừa sự căng thẳng khu vực tài chính trong thời gian tới.

3.2. Mục tiêu cụ thể

∙ Hệ thống hóa cơ sở lý luận về căng thẳng khu vực tài chính và tác động của căng thẳng khu vực tài chính đến nền kinh tế thực.

∙Nghiên cứu và đánh giá thực trạng căng thẳng khu vực tài chính tại Việt Nam giai đoạn từ năm 2005 – 2017, đánh giá tác động của căng thẳng khu vực tài chính đến nền kinh tế thực ở Việt Nam bằng phương pháp phân tích định tính.

∙Lựa chọn các biến số và xây dựng chỉ số căng thẳng khu vực tài chính của Việt Nam, qua đó xác định các giai đoạn căng thẳng khu vực tài chính và sử dụng mô hình định lượng để đánh giá tác động của căng thẳng khu vực tài chính đến nền kinh tế thực.

∙Đề xuất những khuyến nghị chính sách nhằm duy trì sự ổn định tài chính, phòng ngừa sự căng thẳng khu vực tài chính trong thời gian tới

4. Phƣơng pháp nghiên cứu

Với trọng tâm là nghiên cứu căng thẳng khu vực tài chính tại Việt Nam, cách thức xây dựng chỉ số xác định căng thẳng khu vực tài chính, xây dựng mô hình lượng hóa tác động của căng thẳng khu vực tài chính đến nền kinh tế thực tại Việt Nam, nguồn số liệu sử dụng cho nghiên cứu được thu thập là các số liệu thứ cấp trong giai đoạn từ năm 2005 – 2017. Các số liệu được thu thập từ website chính thức của Ủy ban chứng khoán Nhà nước, Tổng cục thống kê, Ngân hàng nhà nước,

Quỹ tiền tệ thế giới, Ngân hàng thế giới. Số liệu về khu vực ngân hàng được thu thập từ báo cáo tài chính đã công bố của các NHTM (các ngân hàng được chọn ngẫu nhiên, đảm bảo tổng tài sản các ngân hàng được chọn lớn hơn 70% tổng tài sản của hệ thống ngân hàng).

Từ các số liệu thu thập được, luận án sử dụng tổng hợp các phương pháp nghiên cứu khoa học sau:

– Phương pháp thống kê, so sánh, phân tích, tổng hợp, diễn dịch, quy nạp để đánh giá thực trạng căng thẳng khu vực tài chính tại Việt Nam và tác động của căng thẳng khu vực tài chính đến nền kinh tế thực.

– Các phương pháp định lượng bao gồm:

+ Phương pháp trọng số phương sai bằng nhau để xây dựng chỉ số căng thẳng khu vực tài chính. Chỉ số căng thẳng khu vực tài chính được xây dựng thông qua việc xác định các biến căng thẳng đơn lẻ, phản ánh căng thẳng của các khu vực/ thị trường: thị trường tiền tệ, khu vực ngân hàng, thị trường ngoại hối và thị trường chứng khoán. Các biến sau đó được chuẩn hóa bằng cách điều chỉnh với trung bình mẫu và chuẩn hóa bằng độ lệch chuẩn. Các biến sau khi được chuẩn hóa sẽ được tổng hợp để xây dựng chỉ số tổng thể để xác định căng thẳng khu vực tài chính với trọng số

bằng nhau. Sau đó tác giả sử dụng bộ lọc HP với biến là chỉ số căng thẳng khu vực tài chính để xác định giai đoạn căng thẳng khu vực tài chính. Bộ lọc cho phép tạo ra một đường xu hướng nhạy cảm với những biến động dài hạn hơn là ngắn hạn. Sau khi xác định được đường xu hướng, tác giả tham khảo tiêu chí của Balakrishnan và các đồng sự (2009 và 2011) và Cardarelli, Elekdag, và Lall (2008 và 2011) để xác định giai đoạn căng thẳng tài chính khi mà chỉ số FSI có độ lệch so với xu hướng là từ 1-1,5 lần độ lệch chuẩn (của xu hướng).

+ Để xem xét tác động của căng thẳng tài chính đến nền kinh tế thực, luận án sử dụng mô hình Vectơ tự hồi quy ngưỡng – TVAR được sử dụng trong các nghiên cứu của Roye (2012), Li & St-Amant (2012), Ahma et al. (2014). Các biến trong mô hình gồm GDP, CPI, INT và FSI với biến FSI là biến ngưỡng, mô hình TVAR xem xét tác động của căng thẳng khu vực tài chính đến nền kinh tế thực trong hai

điều kiện: Nền kinh tế được xem là trong tình trạng căng thẳng tài chính cao nếu chỉ số căng thẳng tài chính cao hơn giá trị ngưỡng z*, và nếu thấp hơn z* thì thuộc giai đoạn ít có căng thẳng tài chính.

5. Phạm vi và đối tƣợng nghiên cứu

∙ Đối tượng nghiên cứu: Luận án tập trung nghiên cứu căng thẳng khu vực tài chính, gồm khu vực ngân hàng, thị trường chứng khoán, thị trường tiền tệ và thị trường ngoại hối và tác động của căng thẳng khu vực tài chính đến nền kinh tế thực. ∙ Phạm vi nghiên cứu:

– Phạm vi về không gian: Luận án nghiên cứu căng thẳng khu vực tài chính và tác động của căng thẳng khu vực tài chính đến nền kinh tế thực tại Việt Nam. – Phạm vi về thời gian: Luận án nghiên cứu căng thẳng khu vực tài chính và tác động của căng thẳng khu vực tài chính đến nền kinh tế thực trong giai đoạn từ năm 2005 đến năm 2017.

6. Đóng góp mới của luận án

Trên cơ sở kế thừa những nghiên cứu trước đây về căng thẳng khu vực tài chính và tác động của căng thẳng khu vực tài chính đến nền kinh tế, luận án có những đóng góp mới như sau:

– Thứ nhất, tác giả đã hệ thống hóa lí thuyết về căng thẳng khu vực tài chính và tác động của căng thẳng khu vực tài chính đến nền kinh tế thực. Căng thẳng khu vực tài chính đã được tác giả luận giải khá chi tiết từ khái niệm, đặc điểm, cách thức đo lường căng thẳng khu vực tài chính, các nguyên nhân dẫn đến căng thẳng khu vực tài chính cũng như những tác động của căng thẳng khu vực tài chính đến nền kinh tế thực.

– Thứ hai, tác giả đã tổng hợp những nghiên cứu về căng thẳng khu vực tài chính tại một số quốc gia, qua đó thấy được kinh nghiệm của các quốc gia trong việc quản lý căng thẳng khu vực tài chính. Đây chính là cơ sở để tác giả đưa ra những bài học khuyến nghị cho Việt Nam.

– Thứ ba, bằng nghiên cứu định tính, tác giả đã đánh giá thực trạng căng thẳng khu vực tài chính tại Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2005-2017, trong đó xem xét căng thẳng trong từng cấu phần của khu vực tài chính như thị trường tiền

tệ, thị trường chứng khoán, khu vực ngân hàng và thị trường ngoại hối, qua đó đã chỉ ra giai đoạn căng thẳng khu vực tài chính tại Việt Nam. Đồng thời, nghiên cứu đã xem xét tác động của căng thẳng khu vực tài chính đến nền kinh tế thực thông qua tác động đến lãi suất, lạm phát và tăng trưởng GDP của Việt Nam.

– Thứ tư, tác giả đã xây dựng chỉ số căng thẳng tài chính tại Việt Nam thông qua việc sử dụng phương pháp trọng số phương sai bằng nhau; đồng thời sử dụng mô hình TVAR để đánh giá tác động của căng thẳng khu vực tài chính đến nền kinh tế.

– Thứ năm, luận án đã đề xuất các khuyến nghị chính sách nhằm phòng ngừa căng thẳng khu vực tài chính và giảm thiểu tác động của căng thẳng khu vực tài chính đến nền kinh tế thực, hướng tới phát triển lành mạnh thị trường tài chính. 7. Kết cấu của luận án

Ngoài lời mở đầu, kết luận, danh mục tài liệu tham khảo, nội dung luận án được kết cấu thành 3 chương:

Chƣơng 1: Cơ sở lý luận về căng thẳng khu vực tài chính

Chƣơng 2: Thực trạng căng thẳng khu vực tài chính ở Việt Nam giai đoạn từ năm 2005 đến 2017

Chƣơng 3: Khuyến nghị chính sách nhằm phòng ngừa căng thẳng khu vực tài chính và đảm bảo ổn định vĩ mô

CHƢƠNG 1:

CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CĂNG THẲNG KHU VỰC TÀI CHÍNH

1.1. KHÁI QUÁT VỀ KHU VỰC TÀI CHÍNH

1.1.1. Khái niệm về khu vực tài chính

Khu vực tài chính có vai trò đặc biệt quan trọng trong nền kinh tế của mỗi quốc gia, được ví như hệ thống thần kinh trung ương của nền kinh tế thị trường (Crockett và các tác giả, 2011), được coi là một trong những trụ cột của nền kinh tế thị trường vận hành hiệu quả.

Theo tác giả Nguyễn Văn Ngọc (2006) trong Từ điển Kinh tế học, khu vực tài chính là bộ phận cấu thành nền kinh tế gắn với những giao dịch giữa các định chế tài chính. Nó cung cấp các dịch vụ chuyển tiền và cho vay. Nó tác động tới các hoạt động của nền kinh tế thực thông qua việc đóng vai trò trung gian trong quá trình chuyển các khoản tiết kiệm và nguồn vốn khác cho mục đích đầu tư.

Theo Sida (2004), khu vực tài chính hiệu quả là một trong những trụ cột của một nền kinh tế thị trường vận hành hiệu quả. Khu vực tài chính hình thành cấu trúc sắp xếp trong một nền kinh tế tạo điều kiện cho việc thực hiện và tăng trưởng các giao dịch kinh tế thông qua việc sử dụng tiền để thanh toán, tiết kiệm và đầu tư. Khu vực tài chính là một bộ phận của nền kinh tế, bao gồm các công ty và tổ chức cung cấp dịch vụ tài chính cho khách hàng thương mại và bán lẻ. Khu vực này bao gồm các ngành công nghiệp như ngân hàng, công ty đầu tư, công ty bảo hiểm và công ty chứng khoán.

Như vậy, có thể hiểu khu vực tài chính là một tổng thể bao gồm các chủ thể dư thừa và thiếu hụt vốn, tổ chức tài chính, thị trường tài chính, có vai trò quan trọng trong huy động và phân bổ có hiệu quả các nguồn vốn trong nền kinh tế. Sự phát triển lành mạnh và bền vững của thị trường tài chính và các trung gian tài chính là nhân tố thiết yếu đảm bảo ổn định kinh tế vĩ mô, góp phần thúc đẩy tăng trưởng kinh tế bền vững. Hơn nữa, sự phát triển lành mạnh của khu vực tài chính không chỉ giới hạn trong chức năng huy động các nguồn vốn trong nước mà còn thực hiện

chức năng thu hút và nâng cao hiệu quả sử dụng các nguồn vốn bên ngoài nền kinh tế như vốn đầu tư trực tiếp/gián tiếp nước ngoài.

Mục đích chính của khu vực tài chính là nhằm đảm bảo số tiền tiết kiệm từ những người dư thừa vốn được huy động một cách có hiệu quả và chuyển đến những cơ hội đầu tư sinh lời ở những chủ thể thiếu hụt vốn với sự cân đối giữa rủi ro và lợi nhuận. Sự vận hành trôi chảy của khu vực tài chính làm giảm chi phí luân chuyển nguồn lực từ người tiết kiệm sang người đi vay, do đó tăng lợi nhuận trả cho người tiết kiệm và giảm chi phí cho người đi vay. Sự đầy đủ của các tổ chức tài chính, công cụ và thị trường có thể ảnh hưởng đến quy mô tiết kiệm có thể huy động được và hiệu quả của việc luân chuyển số tiền tiết kiệm đến người sử dụng có hiệu quả (Crockett và các tác giả, 2011)

1.1.2. Thành phần của khu vực tài chính

Khu vực tài chính bao gồm các thành phần: (1) người tiết kiệm và người đầu tư, (2) thị trường tài chính, (3) các tổ chức tài chính.

(1) Người tiết kiệm và người đầu tư: là các chủ thể mong muốn sử dụng các dịch vụ do khu vực tài chính cung cấp. Người tiết kiệm là người có nhu cầu về các công cụ tài chính, là người cung cấp nguồn vốn dư thừa tạm thời cho thị trường. Người đầu tư là các chủ thể có nhu cầu vốn để thực hiện hoạt động sản xuất kinh doanh hoặc tiêu dùng.

(2) Thị trường tài chính: đây là nơi mua bán các công cụ tài chính nhằm luân chuyển vốn từ người thừa vốn sang người thiếu vốn. Căn cứ vào thời hạn luân chuyển vốn, thị trường tài chính có thể phân chia thành thị trường tiền tệ và thị trường vốn; căn cứ vào phương thức tổ chức thị trường, thị trường tài chính bao gồm thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp.

(3) Các tổ chức tài chính: là các trung gian thực hiện việc kết nối nhu cầu giao dịch của các chủ thể trên thị trường, với hoạt động chủ yếu là cung cấp các dịch vụ và các sản phẩm tài chính cho khách hàng. Các tổ chức tài chính bao gồm: ngân hàng, công ty bảo hiểm, công ty chứng khoán, quỹ đầu tư…

Một khu vực tài chính ổn định, phát triển lành mạnh có ý nghĩa quan trọng góp

phần ổn định và tăng trưởng kinh tế, chính vì vậy hoạt động tài chính luôn được quy định và giám sát chặt chẽ. Việc tổ chức quản lý và giám sát hệ thống tài chính có thể được thực hiện bởi sự phối hợp của nhiều tổ chức tùy theo quy định ở mỗi quốc gia, dựa trên các mô hình giám sát như: mô hình giám sát theo thể chế, mô hình giám sát theo chức năng, mô hình giám sát tài chính lưỡng đỉnh và mô hình giám sát tài chính hợp nhất

Trong nền kinh tế, vốn được luân chuyển từ nơi thừa vốn sang nơi thiếu vốn thông qua hai kênh: kênh dẫn vốn trực tiếp và kênh dẫn vốn gián tiếp. Tùy thuộc vào đặc điểm của mỗi quốc gia, cấu trúc tài chính có thể được phát triển theo hướng khu vực tài chính dựa vào ngân hàng (bank-based market) hay khu vực tài chính dựa trên thị trường (market-based market). Khu vực tài chính dựa trên ngân hàng có nghĩa là trong hệ thống đó, khu vực ngân hàng đóng vai trò chủ đạo trong việc huy động và phân bổ các nguồn vốn trong nền kinh tế (Pháp, Đức, Nhật…), còn với khu vực tài chính dựa trên thị trường, vốn cho nền kinh tế được luân chuyển nhiều hơn qua thị trường chứng khoán (Mỹ, Anh…).

1.1.3. Chức năng của khu vực tài chính

Một khu vực tài chính vận hành hiệu quả có vai trò rất quan trọng trong việc tăng tỷ lệ tiết kiệm, thúc đẩy sự phân bổ có hiệu quả hoạt động đầu tư và làm trôi chảy những biến động kinh tế bắt nguồn từ những nguyên nhân phi tài chính, nhờ đó góp phần vào tăng trưởng kinh tế mỗi quốc gia. Vai trò của khu vực tài chính có thể được nhìn thấy rõ ràng trong hoạt động kinh tế giữa các nước có khu vực tài chính mở và các nước có khu vực tài chính bị kìm nén (Caprio và Honohan, 2001).

Khu vực tài chính cung cấp những chức năng cơ bản sau: (1) trao đổi giá trị – một cách thực hiện thanh toán; (2) trung gian – một cách chuyển giao nguồn lực từ người tiết kiệm sang người đi vay; (3) chuyển giao rủi ro – phương tiện để định giá và phân phối rủi ro; (4) thanh khoản – phương tiện chuyển đổi tài sản thành tiền mà không mất giá trị quá mức.

(1) Hệ thống thanh toán an toàn và hiệu quả là rất cần thiết cho hoạt động hàng ngày của nền kinh tế. Nền kinh tế thị trường sẽ không thể vận hành nếu không

có hệ thống thanh toán, và các ngân hàng là những trung gian cung cấp dịch vụ này hiệu quả nhất. Hệ thống thanh toán hiệu quả cần đảm bảo một số tiêu chí như: kịp thời, có thể tiếp cận được (bất cứ ai có nhu cầu thực hiện hay nhận thanh toán đều dễ dàng tiếp cận với hệ thống thanh toán), dễ dàng tích hợp với các quy trình khác, dễ sử dụng, an toàn và tin cậy, có khả năng chi trả và minh bạch (người dùng có thể

đưa ra lựa chọn về phương thức thanh toán dựa trên chi phí và sự tiện dụng). (2) Khu vực tài chính đóng vai trò quan trọng trong hoạt động của nền kinh tế thông qua chức năng trung gian giữa người tiết kiệm và người đi vay: lấy vốn từ người tiết kiệm (ví dụ thông qua tiền gửi) và cho vay những người muốn vay như hộ gia đình, doanh nghiệp hay chính phủ. Vai trò trung gian có thể được thực hiện dưới rất nhiều cách thức ngoài hoạt động ngân hàng truyền thống như nhận tiền gửi và cho vay. Ví dụ, ngân hàng đầu tư là trung gian giữa nhà đầu tư và người phát hành trái phiếu. Người môi giới đóng vai trò tương tự kết nối giữa người mua và người bán cổ phần. Như vậy các tổ chức tài chính đóng vai trò làm trung gian giữa các bên trong một giao dịch. Tùy thuộc vào bản chất của giao dịch, một số chức năng bổ sung có thể cần thiết để thực hiện vai trò trung gian giữa người tiết kiệm và người cho vay như: (1) huy động nguồn lực (ví dụ: ngân hàng kết hợp một số khoản tiền gửi nhỏ để thực hiện khoản cho vay lớn); (2) chuyển đổi tài sản (trung gian tài chính cung cấp liên kết giữa tài sản tài chính mà công ty muốn phát hành với các sản phẩm nhà đầu tư muốn mua (Freixas và Rocket, 2008), bao gồm việc phát hành chứng khoán cho người tiết kiệm với thời gian đáo hạn ngắn, trong khi thực hiện cho vay thời gian dài – quá trình chuyển đổi kỳ hạn; (3) đánh giá rủi ro và xử lý thông tin: các trung gian tài chính là chuyên gia trong việc đánh giá những người đi vay tiềm năng để xác định cơ hội cho vay có khả năng sinh lời và xem xét cả những rủi ro có thể có (Diamond, 1984); (4) giám sát người đi vay: các tổ chức tài chính thực hiện các bước để hạn chế việc sử dụng sai tài sản của người tiết kiệm. Vai trò này rất quan trọng đối với quyết định của người tiết kiệm khi cho vay tiền của họ ngay từ đầu, do đó tạo điều kiện cho các hoạt động đầu tư trong nền kinh tế. Khi khu vực tài chính thực hiện tốt vai trò của mình sẽ giúp phân bổ vốn tới người sử

dụng hiệu quả nhất, điều này mang lại lợi ích cho xã hội thông qua việc nâng cao năng lực sản xuất của nền kinh tế, nâng cao mức sống của xã hội. (3) Chuyển giao rủi ro: Một khu vực tài chính vận hành tốt cũng tạo điều kiện cho việc định giá và phân bổ các rủi ro. Khu vực tài chính cho phép các cá nhân điều chỉnh mức độ rủi ro phù hợp với khẩu vị của họ. Quan trọng hơn, vai trò của khu vực tài chính không phải là loại trừ rủi ro hoàn toàn, mà nó sẽ chuyển giao rủi ro sang những người có khả năng quản lý nó tốt nhất

(4) Thanh khoản: Khu vực tài chính cung cấp thanh khoản. Nếu khu vực tài chính tài chính vận hành trôi chảy sẽ giúp các cá nhân, doanh nghiệp và chính phủ dễ dàng chuyển đổi tài sản thành tiền trong khoảng thời gian ngắn mà không mất nhiều giá trị. Việc cung cấp thanh khoản giúp các cá nhân có thể đáp ứng các nghĩa vụ bất ngờ, các doanh nghiệp có thể tận dụng vốn để tăng năng lực sản xuất của nền kinh tế. Thiếu điều này các hộ gia đình, doanh nghiệp phải nắm giữ nhiều tiền mặt hơn để chống đỡ các sự kiện không thể lường trước được, do đó dành ít nguồn lực hơn cho đầu tư và do đó tạo ra ít hàng hóa và dịch vụ hơn. Ngân hàng trung ương cũng đóng vai trò rất quan trọng trong việc cung cấp thanh khoản để đảm bảo sự

vận hành các chức năng của khu vực tài chính. Đặc biệt, khi xảy ra tình trạng chạy theo thanh khoản khi có sự không chắc chắn về giá trị của các tài sản tài chính như đã xảy ra trong cuộc khủng hoảng năm 2008.

1.2. CĂNG THẲNG KHU VỰC TÀI CHÍNH

1.2.1. Khái niệm

Kể từ sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2007-2008 đã có rất nhiều các nghiên cứu về căng thẳng khu vực tài chính và tác động của căng thẳng khu vực tài chính đến nền kinh tế thực. Tuy nhiên, chưa có một khái niệm thống nhất nào về căng thẳng khu vực tài chính.

Theo Illing và Liu (2003), căng thẳng khu vực tài chính thường do các yếu tố bên ngoài (ngoại sinh) gây ra, tác động lên hệ thống tài chính, khiến cho chức năng và tính toàn vẹn của hệ thống bị thay đổi. Khi những tác động này đủ lớn có thể khiến hệ thống tài chính bị tổn thương, thậm chí có thể dẫn đến khủng hoảng tài

chính. Căng thẳng xảy ra do tác động của các cú sốc lên hệ thống tài chính, do đó, căng thẳng khu vực tài chính xảy ra nhiều hay ít phụ thuộc vào độ lớn của các cú sốc, thực trạng của hệ thống tài chính và cấu trúc của hệ thống tài chính. Từ hình 1.1, có thể thấy căng thẳng là sản phẩm của cấu trúc bị tổn thương và cú sốc ngoại sinh. Tính dễ đổ vỡ hệ thống tài chính phản ánh sự yếu kém trong các điều kiện tài chính và/hoặc trong cấu trúc của hệ thống tài chính. Một cú sốc thường dẫn đến căng thẳng (mạnh nhất là khủng hoảng) khi các điều kiện tài chính yếu kém. Ví dụ, một cú sốc tiêu cực sẽ dễ dẫn đến căng thẳng lớn trong điều kiện thị trường tài chính còn non yếu, khi dòng tiền thấp, đòn bẩy tài chính cao hay những người cho vay là những người e ngại rủi ro. Và các cú sốc này thậm chí có thể bị khuyếch đại thông qua những yếu kém trong cấu trúc của hệ thống tài chính, như thất bại trong sự phối hợp thị trường, hệ thống máy tính quá tải hay tình trạng thông tin bất cân xứng cao, và sự đổ vỡ trên một thị trường có thể kéo theo sự đổ vỡ của các thị trường khác (hiệu ứng lan truyền). Ví dụ biến động bất lợi trong giá cả thị trường và lãi suất có thể làm suy giảm giá trị của các tài sản tài chính, điều này thường dẫn đến việc rút tiền gửi ồ ạt hay sự gián đoạn trong việc thanh toán, ảnh hưởng đến khả năng thanh khoản của hệ thống ngân hàng. Quy mô của cú sốc cùng với sự yếu kém của hệ thống tài chính quyết định mức độ căng thẳng của khu vực tài chính

Nguồn: Theo Illing và Liu (2003)

Hình 1.1: Căng thẳng khu vực tài chính

Theo Balakrishman và các tác giả (2011), căng thẳng khu vực tài chính là khi thị trường tài chính chịu sự căng thẳng, ảnh hưởng đến khả năng trung gian của hệ

thống tài chính. Nó thường gắn với: (1) thay đổi lớn trong giá tài sản; (2) thay đổi đột ngột trong mức độ rủi ro hay không chắc chắn; (3) mất thanh khoản của hệ thống tài chính và (4) những lo lắng về sức khỏe của hệ thống ngân hàng. Do đó, khi xây dựng chỉ số căng thẳng khu vực tài chính phải phản ảnh được các điều kiện căng thẳng khu vực tài chính nêu trên.

Phần lớn các tác giả đều đồng ý rằng đặc điểm cơ bản của tình trạng căng thẳng khu vực tài chính là sự không chắc chắn và sự thay đổi kỳ vọng. Illing và Liu (2006) cho rằng “căng thẳng khu vực tài chính được xác định là một lực tác động lên các tác nhân kinh tế bằng sự không chắc chắn và thay đổi kỳ vọng về thua lỗ

trên thị trường và các tổ chức tài chính. Căng thẳng khu vực tài chính là một tình trạng liên tục, trong đó giá trị cực đại được gọi là khủng hoảng tài chính”. Reinhart và Rogoff (2009) cho rằng sự thiếu tin tưởng (the lack of confidence) chính là nguyên nhân tiềm ẩn của khủng hoảng tài chính dưới các hình thức khác nhau như rút tiền ồ ạt, khủng hoảng nợ chính phủ, biến động mạnh của tỷ giá vv… Sự không chắc chắn làm gia tăng căng thẳng vì nó khuyếch đại tình trạng thông tin bất cân xứng trên thị trường tài chính (Mishkin, 1991). Tương tự như vậy, Hakkio và Keeton (2009) cho rằng những đặc điểm của căng thẳng khu vực tài chính bao gồm: i) tăng tính không chắc chắn về giá trị của tài sản cơ sở; ii) Tăng tính không chắc chắn về hành vi của các nhà đầu tư; iii) Tăng tình trạng thông tin bất cân xứng; iv) Giảm sự sẵn sàng nắm giữ các tài sản rủi ro và v) Giảm sự sẵn sàng nắm giữ các tài sản kém thanh khoản.

Dufrénot và các tác giả (2011) mô tả căng thẳng khu vực tài chính là tình trạng gia tăng khả năng xảy ra hỗn loạn trên thị trường tài chính, đi kèm với khủng hoảng tiền tệ hay khủng hoảng cán cân thanh toán, tình trạng dừng đột ngột của dòng vốn vào, hoặc dòng vốn ra, sụp đổ của thị trường chứng khoán, chính phủ mất khả năng thanh toán các khoản nợ…. Holló (2012) tin rằng căng thẳng khu vực tài chính bao gồm những tình trạng hỗn loạn của hệ thống tài chính, ảnh hưởng đến giá của các tài sản tài chính. Căng thẳng khu vực tài chính thường gắn liền với sự sụp đổ của các tổ chức tài chính quan trọng và hệ thống tài chính mất khả năng thực hiện vai

trò chính của mình như phân bổ các nguồn lực tài chính, và cuối cùng dẫn đến suy giảm đáng kể trong các hoạt động kinh tế.

Cần có sự phân biệt giữa tính dễ đổ vỡ và căng thẳng và mối quan hệ của chúng với khủng hoảng tài chính. Bell và Pain (2000) chỉ ra rằng tính dễ đổ vỡ này có thể không trực tiếp dẫn đến khủng hoảng, tính dễ đổ vỡ chỉ liên quan đến cấu trúc của hệ thống tài chính còn khủng hoảng chính là kết quả của sự tương tác giữa tính dễ đổ vỡ với các cú sốc ngoại sinh. Nói cách khác, chỉ có một cú sốc mới có thể

chuyển tình trạng dễ đổ vỡ thành một cuộc khủng hoảng. Theo đó, có thể thấy mối liên kết logic giữa căng thẳng khu vực tài chính với khủng hoảng, đó chính là khủng hoảng là trạng thái nghiêm trọng hơn của căng thẳng khu vực tài chính.

Theo Louzis và Vouldis (2013), căng thẳng khu vực tài chính được xem là tình trạng mà một hoặc một vài khu vực thị trường có những dấu hiệu gắn với căng thẳng khu vực tài chính như tăng tính không chắc chắn và tình trạng thông tin bất cân xứng.

Như vậy, Căng thẳng khu vực tài chính có thể được hiểu là tình trạng khi các chức năng và tính toàn vẹn của hệ thống tài chính bị thay đổi, do ảnh hưởng của các cú sốc, có thể là ngoại sinh hoặc nội sinh, lên hệ thống tài chính. Mức độ căng thẳng phụ thuộc vào tương tác giữa tính dễ tổn thương về tài chính và quy mô của cú sốc. Các điều kiện tài chính càng dễ đổ vỡ, tức là các thị trường càng dễ tổn thương, khả năng cú sốc dẫn đến căng thẳng khu vực tài chính càng cao. Khi cú sốc lớn hoặc khi các điều kiện tài chính càng yếu thì một cú sốc có thể dẫn đến khủng hoảng và căng thẳng tột độ.

Theo Cevik, Dibooglu và Kenc (2013), nghiên cứu về căng thẳng khu vực tài chính không chỉ có ý nghĩa trong việc đánh giá triển vọng kinh tế vĩ mô và thiết kế các biện pháp chính sách tiền tệ và tài khóa, mà còn có ý nghĩa trong việc đánh giá

điều kiện tài chính và tính dễ tổn thương của khu vực tài chính, nhằm đóng góp vào việc thực hiện tốt các chức năng của hệ thống tài chính. Ví dụ, trong giai đoạn căng thẳng khu vực tài chính lên cao, việc điều chỉnh lãi suất ngắn hạn có thể là không đủ. Khi nền kinh tế có tình trạng kém thanh khoản, tính không chắc chắn về giá trị

tài sản tăng và người cho vay không sẵn sàng chấp nhận tài sản làm thế chấp, làm suy giảm chức năng trung gian tín dụng và ảnh hưởng tiêu cực đến các hoạt động kinh tế. Trong những điều kiện như vậy, những nhà làm chính sách có thể phải sử dụng đến biện pháp chính sách tiền tệ phi truyền thống để giải quyết vấn đề thanh khoản. Do đó, đo lường căng thẳng khu vực tài chính không chỉ quan trọng trong việc thiết kế và thực hiện chính sách kinh tế vĩ mô mà còn đóng góp gián tiếp vào khả năng hoạt động lành mạnh, nhịp nhàng của hệ thống tài chính.

1.2.2. Đặc điểm của căng thẳng khu vực tài chính

Mỗi tình huống căng thẳng khu vực tài chính đều có những đặc điểm riêng có của nó. Tuy nhiên, các nghiên cứu về căng thẳng khu vực tài chính tại các nước phát triển và đang phát triển đều chỉ ra những đặc điểm cơ bản về căng thẳng khu vực tài chính, trong đó nhấn mạnh 5 đặc điểm: i) Tăng tính không chắc chắn về giá trị của tài sản cơ sở; ii) Tăng tính không chắc chắn về hành vi của các nhà đầu tư; iii) Tăng tình trạng thông tin bất cân xứng; iv) Giảm sự sẵn sàng nắm giữ các tài sản rủi ro và v) Giảm sự sẵn sàng nắm giữ các tài sản kém thanh khoản. Tất cả các đặc điểm này đều được biểu hiện thông qua việc gia tăng sự bất ổn định và mức độ biến động của giá cả trên thị trường tài chính và gia tăng các loại mức bù rủi ro. Mức biến động của giá cả tài sản tài chính tại thời điểm căng thẳng trên thị trường tài chính có thể ảnh hưởng đến các biến số cơ bản của nền kinh tế như lãi suất, lạm phát, cân đối tài khóa, lòng tin của doanh nghiệp và người tiêu dùng cũng như lòng tin vào sự ổn định của hệ thống tài chính.

1.2.2.1. Tăng tính không chắc chắn về giá trị cơ sở các tài sản Trong giai đoạn căng thẳng khu vực tài chính, tính không chắc chắn của người cho vay và các nhà đầu tư về giá trị cơ sở các tài sản tăng lên (Hakkio và Keeton, 2009). Giá trị cơ sở của các tài sản ở đây chính là giá trị chiết khấu về hiện tại của

các dòng tiền trong tương lai, như cổ tức và khoản trả lãi. Trong giai đoạn căng thẳng khu vực tài chính, sự tin tưởng của các nhà đầu tư và người cho vay với các khoản thanh toán cổ tức và thanh toán lãi giảm xuống, khiến cho giá tài sản biến động nhiều hơn, các nhà đầu tư trở lên cẩn trọng hơn trong thị trường tài chính. Trong một vài trường hợp, tăng tính không chắc chắn về giá trị của tài sản phản ánh sự không chắc chắn về triển vọng của nền kinh tế nói chung và của một vài khu vực kinh tế nói riêng. Dòng tiền dự kiến từ cổ phiếu, trái phiếu và các khoản vay đều phụ thuộc vào các điều kiện kinh tế trong tương lai. Kết quả là tăng tính không chắc chắn về các điều kiện kinh tế khiến cho các nhà đầu tư và người cho vay trở lên không chắc chắn về giá trị hiện tại của các dòng tiền trong tương lai.

Tăng tính không chắc chắn về giá trị của các tài sản dẫn đến giá tài sản biến động nhiều hơn do các nhà đầu tư phản ứng mạnh mẽ hơn với các thông tin mới. Ví dụ, mức giá tối đa một nhà đầu tư sẵn sàng trả cho cổ phiếu của một công ty phụ thuộc vào dự đoán của anh ta về lợi nhuận dài hạn của công ty. Giả sử, mỗi khi nhận được thông tin mới về triển vọng lợi nhuận của công ty, nhà đầu tư sẽ xem xét lại các dự đoán của mình. Do đó, nhà đầu tư càng không chắc chắn về lợi nhuận dài hạn của công ty, nhà đầu tư càng xem xét lại các dự đoán của mình về lợi nhuận của công ty nhiều hơn mỗi khi có một thông tin mới nên mất nhiều thời gian hơn để ra các quyết định đầu tư. Điều này khiến cho giá cổ phiếu biến động mạnh và giảm sự

tin tưởng của các nhà đầu tư tương lai vào thị trường cổ phiếu. Tăng tính không chắc chăn về giá trị của các tài sản là một trong những đặc điểm cơ bản của căng thẳng khu vực tài chính.

1.2.2.2. Tăng tính không chắc chắn về hành vi của các nhà đầu tư khác Trong giai đoạn căng thẳng khu vực tài chính, một loại tăng tính không chắc chắn khác cũng dẫn đến sự biến động trong giá tài sản chính là tính không chắc chắn về hành vi của các nhà đầu tư khác. Với một tài sản cần bán trước hạn, lợi nhuận kỳ vọng của nhà đầu tư phụ thuộc vào hành vi của các nhà đầu tư khác cũng như là phụ thuộc vào giá trị dài hạn hay nắm giữ đến ngày đáo hạn của tài sản. Nếu các nhà đầu tư khác có mức độ tự tin vào thị trường biến động lớn hơn thì mức độ

biến động trong giá tài sản cũng cao hơn khi các nhà đầu tư ra quyết định dựa trên dự đoán về quyết định của các nhà đầu tư khác (Hakkio và Keeton, 2009), giá của các tài sản tài chính lúc này ít phụ thuộc vào giá trị cơ sở của tài sản, do đó giá cũng biến động nhiều hơn. Tăng tính không chắc chắn về hành vi của các nhà đầu tư khác và hậu quả của nó chính là dấu hiệu của căng thẳng khu vực tài chính.

1.2.2.3. Tăng tình trạng thông tin bất cân xứng

Tăng tình trạng thông tin bất cân xứng giữa người mua và người bán hay giữa người đi vay và người cho vay là đặc điểm phổ biến trong giai đoạn căng thẳng khu vực tài chính. Điều này có thể xảy ra khi người đi vay biết rõ về điều kiện tài chính thực sự của họ hơn là người cho vay; hay là người bán biết rõ giá trị thực của tài sản hơn người mua, dẫn đến sự mâu thuẫn chiến lược giữa các bên và do đó định giá tài sản không hiệu quả. Sự bất cân xứng về thông tin này dẫn đến tình trạng lựa chọn đối nghịch hay rủi ro đạo đức, làm tăng chi phí vay mượn trung bình cho các doanh nghiệp, hộ gia đình và làm giảm giá trị trung bình của tài sản trên thị trường thứ cấp. Ví dụ, nhà đầu tư biết giá trị trung bình của một nhóm các doanh nghiệp phát hành trái phiếu nhưng không phân biệt được doanh nghiệp chất lượng cao với doanh nghiệp chất lượng thấp. Các nhà đầu tư sẽ đòi hỏi lãi suất của trái phiếu tương ứng với rủi ro trung bình của công ty đó. Nhưng ở mức lãi suất đó, các công ty có chất lượng cao hơn có thể không thích đi vay mà thay vào đó sẽ dùng nguồn nội bộ, dẫn đến vấn đề lựa chọn đối nghịch: Nhóm các doanh nghiệp phát hành trái phiếu sẽ kém dần, các nhà đầu tư hàng đầu sẽ đòi hỏi lãi suất cao hơn.

Tình trạng thông tin bất cân xứng như này thường xảy ra trong giai đoạn căng thẳng khu vực tài chính vì hai lí do. Thứ nhất, sự biến động trong chất lượng thực sự của người đi vay hoặc các tài sản tài chính có thể tăng lên. Ví dụ, khi mọi người cho rằng tài sản thế chấp của một khoản vay sẽ tăng giá trị. Người cho vay sẽ coi khoản vay đó là an toàn, bất kể thu nhập hay lợi nhuận trong tương lai của người đi vay. Nhưng nếu mọi người cho rằng tài sản thế chấp sẽ giảm giá trị do tình trạng bong bóng bất động sản. Khoản vay cho người có thu nhập thấp sẽ rủi ro nhiều hơn so với khoản vay cho người có thu nhập cao, vì người có thu nhập thấp ít có khả

năng trả nợ nếu giá trị tài sản thế chấp giảm xuống thấp hơn dư nợ khoản vay của họ. Do đó, nếu người cho vay gặp khó khăn trong việc xác định thu nhập của người đi vay, tình trạng thông tin bất cân xứng sẽ tăng – người đi vay có rủi ro thực sự khác nhau và mỗi người đi vay sẽ biết rõ hơn về rủi ro của mình so với người cho vay. Thứ hai, tình trạng thông tin bất cân xứng xảy ra trong giai đoạn căng thẳng khu vực tài chính khi người cho vay mất niềm tin vào độ chính xác về các thông tin mà họ có về người đi vay. Ví dụ, tổ chức phát hành trái phiếu biết rõ mức độ rủi ro không trả được nợ của họ nhưng nhà đầu tư phải phụ thuộc vào định mức tín nhiệm do một bên thứ ba thực hiện để xác định rủi ro đó. Nếu nhà đầu tư cảm thấy nghi ngờ với những định mức tín nhiệm này, họ sẽ không chắc chắn về khả năng hoàn trả và khả năng vỡ nợ của trái phiếu. Tình trạng thông tin bất cân xứng tăng do người phát hành trái phiếu biết nhiều hơn về rủi ro của mình so với nhà đầu tư. Khi người cho vay/người đầu tư nhận thấy họ biết ít hơn về người đi vay/người phát hành trái phiếu thì họ sẽ giảm cho vay/ giảm đầu tư. Do đó, tăng tình trạng thông tin bất cân xứng là đặc điểm chính trong giai đoạn căng thẳng khu vực tài chính (Manamperi, 2013).

1.2.2.4. Giảm sự sẵn sàng nắm giữ các tài sản rủi ro (hướng tới chất lượng) Trong giai đoạn căng thẳng khu vực tài chính, mức độ sẵn sàng nắm giữ các tài sản rủi ro giảm xuống trong khi mức độ sẵn sàng nắm giữ các tài sản an toàn tăng do tăng sự không chắc chắn trong tài sản (Hakkio & Keeton, 2009 và Guttentag & Herring, 1986). Trong giai đoạn căng thẳng khu vực tài chính, các nhà đầu tư và người cho vay đối mặt với việc tăng tính không chắc chắn về lợi nhuận, hoạt động thị trường…, do đó nhà đầu tư và người cho vay đòi hỏi mức lợi nhuận kỳ vọng cao hơn với các tài sản rủi ro và lợi nhuận thấp hơn với các tài sản an toàn. Xu hướng chuyển từ các tài sản rủi ro sang các tài sản an toàn được coi là “hướng tới chất lượng”. Điều này làm tăng khoảng cách về lợi nhuận giữa hai nhóm tài sản, làm tăng chi phí vay các tài sản rủi ro cao hơn chi phí vay các tài sản an toàn (Caballero và Kurlat, 2008), hay nói cách khác phần bù rủi ro của việc nắm giữ các tài sản rủi ro tăng lên tương đối so với phần bù rủi ro của các tài sản có tính an toàn hơn.

Một lí do khác khiến những người cho vay và các nhà đầu tư giảm sự sẵn sàng nắm giữ các tài sản rủi ro là khẩu vị rủi ro của họ giảm. Khi mọi người cảm thấy không chắc chắn về tình trạng tương lai của nền kinh tế và do đó không chắc chắn về thu nhập trong tương lai của họ, mọi người sẽ có nhiều lí do hơn để lo lắng về

khả năng thua lỗ của các khoản đầu tư rủi ro khi bản thân họ không thể chịu sự thua lỗ đó do thu nhập của họ đã bị thấp đi do suy giảm kinh tế. Những người cho vay và các nhà đầu tư sẽ đòi hỏi lợi nhuận nhiều hơn khi nắm giữ các tài sản rủi ro so với việc nắm giữ các tài sản an toàn.

1.2.2.5. Giảm sự sẵn sàng nắm giữ các tài sản kém thanh khoản (Hướng tới khả năng thanh khoản)

Dấu hiệu cuối cùng của căng thẳng khu vực tài chính là việc giảm mạnh sự sẵn sàng nắm giữ các tài sản kém thanh khoản. Đôi khi, một tài sản kém thanh khoản là do thị trường thứ cấp cho các tài sản này quá mỏng, do đó việc bán một lượng lớn tài sản sẽ ảnh hưởng lớn đến giá của tài sản. Cũng có thể tài sản kém thanh khoản là do tài sản có chất lượng cao hơn mức trung bình và tình trạng thông tin bất cân xứng giữa người mua và người bán khiến người nắm giữ tài sản không muốn bán tài sản tại mức giá xấp xỉ mức giá cơ sở của tài sản nếu họ nắm giữ nó đến ngày đáo hạn. Trong giai đoạn căng thẳng khu vực tài chính, các nhà đầu tư sẽ

giảm sự sẵn sàng nắm giữ các tài sản kém thanh khoản và tăng sự sẵn sàng của việc nắm giữ các tài sản thanh khoản – được coi là tình trạng “hướng tới thanh khoản”. Điều này khiến cho khoảng cách giữa lợi nhuận của hai nhóm tài sản tăng lên và nhà đầu tư đòi hỏi mức bù rủi ro cao hơn khi đầu tư các tài sản kém thanh khoản, làm tăng chi phí vay mượn của những doanh nghiệp phát hành các tài sản kém thanh khoản.

Trong giai đoạn căng thẳng khu vực tài chính, việc giảm sự sẵn sàng nắm giữ các tài sản kém thanh khoản xảy ra do hai nguyên nhân: nhu cầu tiền mặt bất thường hoặc giảm tính thanh khoản của các tài sản. Khi các điều kiện kinh tế và tài chính khó dự báo, mọi người thường có nhu cầu tiền mặt bất thường, do đó, có thể cần phải bán các tài sản kém thanh khoản để có tiền mặt. Hơn nữa, việc giảm tính

thanh khoản của một số tài sản khuyến khích mọi người bán bớt các tài sản kém thanh khoản (Hakkio và Keeton, 2009). Do nhu cầu về các tài sản thanh khoản tăng cao, chi phí của việc vay các tài sản thanh khoản tăng trong giai đoạn căng thẳng khu vực tài chính. Hơn nữa, tình trạng thông tin bất cân xứng khiến cho giá tài sản trở lên không chắc chắn trong giai đoạn căng thẳng khu vực tài chính, làm cho các nhà đầu tư không đầu tư nhiều tiền vào các tài sản kém thanh khoản, thay vào đó, họ đầu tư vào các tài sản thanh khoản để có thể dễ dàng chuyển đổi thành tiền mặt khi cần thiết. Do đó, giảm sự sẵn sàng nắm giữ các tài sản kém thanh khoản là một trong những đặc điểm chính của căng thẳng khu vực tài chính (Manamperi, 2013).

1.2.3. Nguyên nhân của căng thẳng khu vực tài chính

Hệ thống tài chính thực hiện chức năng kinh tế cơ bản trong việc dẫn vốn từ những người thừa vốn sang những người thiếu vốn thông qua các kênh tài chính trực tiếp (các thị trường tài chính) và kênh tài chính gián tiếp (tổ chức trung gian tài chính). Nhờ đó, hệ thống tài chính đã giúp nâng cao năng suất và hiệu quả của toàn bộ nền kinh tế. Căng thẳng khu vực tài chính diễn ra khiến cho các chức năng và tính toàn vẹn của hệ thống tài chính bị gián đoạn, ảnh hưởng đến các hoạt động kinh tế thực. Do đó, việc hiểu được các nguyên nhân dẫn tới căng thẳng khu vực tài chính có ý nghĩa vô cùng quan trọng với các nhà làm chính sách để đảm bảo sự ổn định tài chính.

nguồn gốc của khủng hoảng. Các nền kinh tế có thị trường tài chính và thương mại hội nhập sâu thường chịu ảnh hưởng lan tràn nhiều hơn từ các cú sốc bên ngoài. Thứ hai là điều kiện của bản thân các quốc gia. Mặc dù những liên kết cơ bản với các nền kinh tế khác quyết định ảnh hưởng của hiệu ứng lan truyền nhưng phản ứng của các thị trường tài chính khác nhau là khác nhau phụ thuộc đặc điểm riêng về

tính tổn thương của từng nước và khả năng đối phó với các cú sốc bên ngoài. Nghiên cứu của Cardarelli, Elekdag, and Lall (2011) và Balakrishnan và các

tác giả (2011) cho rằng căng thẳng khu vực tài chính trong nước ở các nước mới nổi chịu ảnh hưởng của căng thẳng khu vực tài chính ở các nước phát triển và các nhân tố chung như tăng trưởng tổng sản phẩm toàn cầu, lãi suất và các yếu tố mang tính quốc gia như mức độ liên kết tài chính và thương mại và các tổn thương vĩ mô trong nước khác. Nghiên cứu của các tác giả đã cho rằng khủng hoảng tài chính ở các nước phát triển lan truyền mạnh mẽ đến các nước mới nổi và độ sâu của các liên kết tài chính giữa hai nước sẽ quyết định mức độ của việc lan truyền này.

1.2.3.1. Nguyên nhân từ bên ngoài

a. Sự xuất hiện của các dòng vốn vào

Tác động của dòng vốn vào đến căng thẳng khu vực tài chính ở các nước mới nổi đã giành được sự quan tâm rất lớn do những tác động tiềm tàng của nó đến ổn định kinh tế vĩ mô như những cuộc khủng hoảng gần đây đã cho thấy (Kaminsky và Reinhart 1999). Căng thẳng khu vực tài chính có thể xuất phát từ dòng vốn vào do các yếu tố khách quan như lãi suất thấp ở các nước phát triển hay do thời kỳ chống lạm phát mạnh mẽ trong điều kiện hệ thống ngân hàng và các tổ chức tài chính chưa có sự phát triển tương xứng. Dòng vốn ngoại bắt đầu chảy vào nền kinh tế sau khi các nền kinh tế mới nổi tự do hóa cán cân vốn và nới lỏng các quy định của mình, thúc đẩy cầu cho các tài sản trong nước, đẩy giá tài sản tăng (Ở các nước mới nổi, với đặc điểm hệ thống tài chính kém phát triển, các dòng vốn nước ngoài thường chảy vào các tài sản đầu tư phi thương mại như bất động sản, làm tăng giá tài sản và dẫn đến bong bóng giá). Giá tài sản tăng khiến cho giá trị của các tài sản thế chấp của rất nhiều công ty trong nước tăng lên, khiến cho bảng cân đối của họ trở

lên hấp dẫn và giá trị hơn, khuyến khích các ngân hàng mở rộng tín dụng cho các công ty này. Đồng thời khi các dòng vốn ngoại chảy vào khiến cho đồng nội tệ lên giá, do đó, các doanh nghiệp có xu hướng thích đi vay bằng ngoại tệ hơn (Borio, McCauley và McGuire, 2011). Theo Krugman (1999), vay nợ quá nhiều từ nước ngoài (bằng đồng ngoại tệ) dẫn đến cho vay quá nhiều trong nước (bằng đồng nội tệ). Kinh nghiệm đối với dòng vốn vào của Thái Lan trong cuộc khủng hoảng 1997, Tây Ban Nha, Ailen trong cuộc khủng hoảng năm 2008 đã cho thấy rõ điều đó. Việc

có sẵn nguồn cung vốn từ nước ngoài có thể là động lực dẫn tới tín dụng trong nước tăng lên quá mức bởi khu vực ngân hàng trong nước, dẫn đến khả năng tăng tỷ lệ các khoản nợ xấu (Bird và Rajan, 2000). Đặc biệt ở các nước theo đuổi chế độ tỷ giá cố định, khi dòng vốn nước ngoài chảy vào tăng mạnh, Ngân hàng Trung ương phải chấp nhận từ bỏ chính sách tiền tệ độc lập, thực hiện can thiệp vào thị trường ngoại hối nhằm hướng tới việc duy trì tỷ giá cố định, dẫn tới cung tiền tăng lên, lãi suất giảm và giá cả cũng như lạm phát tăng theo.

Dòng vốn nước ngoài chảy vào mạnh mẽ khiến cho các quốc gia trở lên dễ tổn thương trước những thay đổi bất ngờ trong dòng vốn (Catao, 2006). Việc dừng đột ngột của dòng vốn khiến các quốc gia không có khả năng tái tài trợ các khoản nợ đến hạn của mình, dòng vốn chảy ra mạnh mẽ hoặc suy giảm giá trị của đồng nội tệ. Việc xử lý các khoản nợ bằng ngoại tệ hoặc gắn với ngoại tệ thường làm suy yếu tỷ giá và cuối cùng thường dẫn đến sự đổ vỡ của hệ thống ngân hàng và lan truyền đến khu vực nền kinh tế thực (Prasad and Rajan, 2008).

b. Tác động lan truyền của khủng hoảng thông qua các mối liên kết thương mại và tài chính Chui, Hall và Taylor (2004) và Balakrishnan và các tác giả (2009) chỉ ra rằng khi các cú sốc thương mại xảy ra, ảnh hưởng lan truyền ở các thị trường tài chính có thể xảy ra trước các ảnh hưởng đến nền kinh tế thực do ảnh hưởng trực tiếp của thương mại thấp hơn đến tăng trưởng thường xảy ra có độ trễ nhất định. Kênh thương mại có thể xảy ra theo hai cách. Thứ nhất cú sốc bên ngoài tiêu cực sẽ làm giảm thu nhập của các nước bên ngoài, làm giảm nhu cầu nhập khẩu do đó ảnh hưởng tiêu cực đến các đối tác thương mại. Thứ hai, kênh thương mại hoạt động gián tiếp thông qua cạnh tranh với các thị trường xuất khẩu chung. Ví dụ, tỷ giá hối đoái giảm khiến đồng nội tệ mất giá, tăng tính cạnh tranh xuất khẩu so với các đối tác xuất khẩu khác nếu cùng xuất đến một thị trường. Eichengreen và Rose (1999), Glick và Rose (1999) đã chỉ ra vai trò của các liên kết thương mại trực tiếp và gián tiếp trong các nghiên cứu của mình.

Sự lan truyền tài chính cũng có thể xảy ra thông qua các liên kết tài chính giữa các nền kinh tế. Garber và Grilli (1989), Valdes và Goldfajn (1997) và Allen và Gale

(2000) đã phân tích lan truyền tài chính quốc tế khi các tổ chức tài chính (như ngân hàng và các quỹ đầu cơ) phải đối diện với sự thiếu hụt thanh khoản trong giai đoạn khủng hoảng. Với nỗ lực nâng cao khả năng thanh khoản trong giai đoạn ngắn, rất nhiều các tổ chức tài chính bị buộc phải bán tất cả tài sản cùng lúc. Điều này dẫn đến dòng vốn chảy ra trong cả danh mục chứng khoán và đầu tư trực tiếp và làm giảm giá tài sản ở thị trường tài chính khác. Hơn nữa, các ngân hàng đối mặt với khủng hoảng có thể giảm trạng thái nắm giữ các khoản vay có rủi ro cao hơn, bao gồm cả ở các nước khác. Điều này làm tăng rủi ro tín dụng và thắt chặt thanh khoản ở các nền kinh tế bị ảnh hưởng. Kaminsky, Reinhart và Vegh (2003) đã nghiên cứu về các cuộc khủng hoảng tài chính ở Mỹ la tinh và các nước châu Á những năm 80 và những năm 90, đặc biệt, cuộc khủng hoảng nào lây lan sang nước khác và tại sao có cuộc khủng hoảng lan truyền có cuộc khủng hoảng không ? Các tác giả đã chỉ ra rằng khủng hoảng tài chính dường như chỉ lan truyền sang các nền kinh tế cùng có chung các chủ nợ như ngân hàng thương mại, quỹ đầu cơ, quỹ tương hỗ. Điều này cũng nhất quán với nghiên cứu của Frankel và Schmukler (1998) khi cho rằng các quỹ tương hỗ chính là nhân vật chính dẫn đến lan truyền khủng hoảng tài chính bắt nguồn từ phá giá tiền tệ ở Mê hi cô năm 1994, sau đó lan sang Achentina và Braxin. Trong khi đó, Kaminsky và Reinhart (2000) cho rằng các ngân hàng thương mại chính là các chủ nợ chung với các nước bị ảnh hưởng trong suốt giai đoạn khủng hoảng tài chính Châu Á.

1.2.3.2. Nguyên nhân từ bên trong

Các mối liên kết tài chính và thương mại khiến cho các nền kinh tế dễ bị ảnh hưởng bởi các cú sốc từ bên ngoài, nhưng bản thân những mối liên kết này không đủ để lan truyền căng thẳng trong thị trường tài chính trong nước, nó còn phụ thuộc vào tính tổn thương trước những cú sốc tiêu cực, hay nói cách khác là các yếu tố từ

nội tại hệ thống tài chính. Chui, Hall và Taylor (2004) đã mô tả 3 vùng tổn thương: thứ nhất, vị thế tài chính của người cho vay và nhà đầu tư. Trạng thái bảng cân đối tốt giúp bảo vệ sự tự tin và trung hòa những rủi ro đối với thị trường tài chính khỏi việc dừng đột ngột của nguồn vốn nước ngoài như đầu tư trực tiếp, các dòng tín dụng và danh mục đầu tư (như trái phiểu và cổ phiếu) trước các cú sốc tiêu cực. Thứ

hai, vị thế tài khóa tốt cho phép người cho vay và các nhà đầu tư tin tưởng rằng những người làm chính sách có thể thực hiện các biện pháp kích thích tài khóa và hỗ trợ tài chính để giải cứu các tổ chức tài chính khi cần thiết. Tương tự như vậy, có đủ dự trữ ngoại hối giúp đảm bảo với các nhà đầu tư rằng ngân hàng trung ương có thể có các biện pháp hỗ trợ tỷ giá trong những giai đoạn có áp lực giảm giá từ

những thay đổi đột ngột trong dòng vốn. Thứ ba là thanh khoản lành mạnh và đòn bẩy thấp giúp bảo vệ thị trường tài chính khỏi những cú sốc tiêu cực từ bên ngoài. Để xem xét các nguyên nhân dẫn tới căng thẳng khu vực tài chính từ nội tại hệ thống tài chính, tác giả đã xem xét các nguyên nhân từ các khu vực của thị trường tài chính.

a. Rủi ro thị trường tiền tệ

Thị trường tiền tệ bao gồm các khoản vay với thời hạn dưới 1 năm. Cả các ngân hàng và các công ty đều tìm kiếm nguồn tài trợ ngắn hạn thông qua thị trường tiền tệ, ví dụ như các khoản vay liên ngân hàng hoặc các khoản vay thông qua các giấy tờ có giá. Vì thị trường tiền tệ là nguồn tài trợ ngắn hạn quan trọng cho các ngân hàng và các công ty, là nguồn gốc cơ bản của vấn đề thanh khoản của khu vực tài chính, do đó có thể nói phần nào phản ánh tình trạng căng thẳng khu vực tài chính.

Thị trường tiền tệ liên ngân hàng được xem là một trong những kênh quan trọng của lan truyền rủi ro một cách nhanh chóng thông qua mối quan hệ giữa các tổ chức tài chính trên thị trường. Tốc độ lan truyền này phụ thuộc vào mức độ không chắc chắn và tình trạng thông tin bất cân xứng trên thị trường. Ví dụ nếu một vài tổ chức gặp khó khăn về thanh khoản và không thể thanh toán các khoản nợ khi đến hạn sẽ

dẫn đến những tổn thất đáng kể cho các tổ chức có quan hệ với họ (Mörttinen et al., 2005). Và nếu các tổ chức tài chính bị buộc phải bán bớt các tài sản tài chính do thiếu hụt thanh khoản sẽ khiến giá tài sản giảm mạnh, đồng thời gia tăng sự mất lòng tin giữa các thành viên thị trường và gia tăng tình trạng không chắc chắn. Điều này dẫn đến việc hạn chế các chức năng của các trung gian tài chính.

Để phản ánh rủi ro trên thị trường tiền tệ, rất nhiều các nghiên cứu đã sử dụng chênh lệch TED – là chênh lệch giữa lãi suất của một khoản vay liên ngân hàng

không có đảm bảo (ví dụ Stockholm Interbank Offered Rate) với lãi suất của tín phiếu kho bạc với cùng kỳ hạn. Chênh lệch này phản ánh phần lợi nhuận tăng thêm mà một nhà đầu tư mong có được khi cho một ngân hàng vay hơn là cho nhà nước vay (Sandahl và các tác giả, 2011). Một nhà đầu tư khi cấp một khoản cho vay liên ngân hàng không có đảm bảo có thể gặp rủi ro mất vốn. Một rủi ro khác nữa là nhà đầu tư có thể cần số tiền mà họ đã cho vay trước thời hạn khoản vay đến hạn. Mặt khác, tín phiếu kho bạc về cơ bản là không có rủi ro tín dụng hay thanh khoản vì có rất ít khả năng là chính phủ sẽ không trả được nợ, đồng thời, tín phiếu cũng rất dễ dàng có thể chuyển thành tiền. Do đó, lãi suất của khoản vay liên ngân hàng không có đảm bảo sẽ phải cao hơn lãi suất tín phiếu kho bạc. Chênh lệch TED này chính là phần bù đắp cho nhà đầu tư với rủi ro tín dụng và rủi ro thanh khoản. Khi nền kinh tế có tình trạng không chắc chắn, các nhà đầu tư đòi hỏi tài sản thế chấp có chất lượng tốt hơn, làm tăng cầu và do đó giảm lãi suất với chứng khoán do nhà nước phát hành, do đó làm tăng chênh lệch TED (hướng tới chất lượng và hướng tới thanh khoản). Chênh lệch TED thường bao gồm cả những thay đổi về phía cung và phía cầu. Giai đoạn căng thẳng khu vực tài chính có thể gắn với rủi ro tín dụng và rủi ro thanh khoản, đồng thời các hoạt động hướng tới chất lượng và hướng tới thanh khoản tăng lên. Lãi suất cho vay không có đảm bảo trên liên ngân hàng có xu hướng tăng lên, đồng thời lãi suất của tín phiếu kho bạc có xu hướng giảm xuống. Điều đó khiến chênh lệch TED tăng, do đó đây chính là chỉ báo cho giai đoạn căng thẳng khu vực tài chính.

b. Rủi ro của khu vực ngân hàng

Sự lành mạnh của hệ thống ngân hàng là vô cùng quan trọng với sự ổn định tài chính và rất nhiều các nghiên cứu đã xem xét mức độ rủi ro của khu vực ngân hàng để đo lường căng thẳng khu vực tài chính (Ceevik và các tác giả, 2013). Các tổ chức trung gian tài chính đóng vai trò quan trọng trong sự vận hành các chức năng của hệ

thống tài chính. Một khu vực tài chính lành mạnh sẽ góp phần giảm thiểu chi phí và rủi ro của việc sản xuất và cung ứng hàng hóa và dịch vụ giữa các thành viên thị trường. Tuy nhiên, nếu các chức năng cơ bản của các tổ chức trung gian tài chính –

chức năng tạo tiền, chức năng trung gian thanh toán và chức năng trung gian tín dụng bị gián đoạn sẽ ảnh hưởng đến chức năng của thị trường tài chính, khiến cho các hoạt động kinh tế bị đình trệ, ảnh hưởng đến sự ổn định tài chính và phát triển kinh tế. Nghiên cứu của Turner (2007) đã cho thấy sự yếu kém của hệ thống ngân hàng, chính sách kinh tế vĩ mô yếu và một cú sốc mạnh đã dẫn đến cuộc khủng hoảng Châu Á. Do đó, mức độ rủi ro của khu vực ngân hàng là một yếu tố quan trọng của căng thẳng khu vực tài chính. Khi tình trạng căng thẳng của các tổ chức này tăng cao sẽ lan truyền ra cả hệ thống tài chính và ảnh hưởng tiêu cực đến nền kinh tế thực (Cambon và Estevez, 2016).

Rủi ro của khu vực ngân hàng có thể được phản ánh thông qua các dữ liệu thị trường (giá thị trường của cổ phiếu ngân hàng, sự biến động giá cố phiểu…) và các dữ liệu bảng cân đối (suy giảm trong cho vay, trong tiền gửi, nợ xấu của ngân hàng tăng cao, giá trị các tài sản của ngân hàng giảm…). Giá thị trường của cổ phiếu ngân hàng thường phản ánh kỳ vọng của thị trường về viễn cảnh khu vực ngân hàng. Grimaldi (2010) cho rằng khi chỉ số này tăng có thể ám chỉ tình trạng tiềm ẩn bong bóng (impending stress – căng thẳng sắp đến) trong khi tình trạng suy giảm kéo dài chính là một dấu hiệu của căng thẳng. Cấu trúc bảng cân đối của ngân hàng, về mặt lý thuyết, cũng được coi là một kênh dẫn đến căng thẳng khu vực tài chính (Brunnermeier and Sannikov, 2014 và Mittnik and Semmler, 2013). Giá tài sản giảm hay chất lượng tín dụng đi xuống dẫn đến giảm giá trị của các tài sản của ngân hàng. Các ngân hàng phải bán bớt các tài sản của mình (firesales – bán tống), do đó, ảnh hưởng đến cấu trúc bảng cân đối của ngân hàng. Giảm giá trị các tài sản thế chấp, yếu tố quan trọng của cung tín dụng, dẫn đến cắt giảm tín dụng, khiến cho khu vực tài chính căng thẳng (Kappler và Schleer, 2013). Khi tiền gửi của ngân hàng giảm đột ngột, ảnh hưởng đến khả năng thanh khoản của ngân hàng, ngân hàng có thể phải bán bớt các tài sản để đáp ứng kịp thời các nhu cầu thanh khoản đến hạn, dẫn đến cung tín dụng giảm, dẫn đến căng thẳng khu vực tài chính (Reinhart và Rogoff, 2009).

Trong phân tích định lượng và lịch sử về khủng hoảng tài chính, Reinhart và

Rogoff (2009) sử dụng khái niệm nhị phân về khủng hoảng tài chính. Các tác giả cho rằng, có thể sử dụng các biến sau để xác định căng thẳng/khủng hoảng ngân hàng: i) giá tương đối của cổ phiếu ngân hàng với thị trường; ii) thay đổi trong tiền gửi ngân hàng (phản ánh việc rút tiền ồ ạt) – là dấu hiệu cho bên nợ của khủng hoảng; iii) nợ xấu (phản ánh khủng hoảng tăng trong khu vực phi tài chính hoặc sự suy giảm giá bất động sản) – là dấu hiệu cho sự suy giảm bên tài sản (Reinhart và Rogoff (2009).

c. Rủi ro thị trường vốn

Việc thực hiện tốt chức năng của thị trường vốn là vô cùng quan trọng trong nền kinh tế, để tạo ra kênh hiệu quả trong việc chuyển giao vốn từ những người thừa vốn – những người tiết kiệm sang những người cần vốn – những người có nhu cầu đầu tư, do đó thị trường vốn có ảnh hưởng đáng kể đến chất lượng của các quyết định đầu tư. Trong khi trên thị trường tiền tệ, các ngân hàng thương mại đóng vai trò quan trọng trong việc cung cấp các nguồn vốn ngắn hạn, các nhu cầu vốn lưu động, thì trên thị trường vốn các nguồn vốn dài hạn hay vốn cố định được các công ty huy động bằng cách phát hành cổ phiếu, trái phiếu. Hơn nữa, thị trường vốn cung cấp cho các nhà phân tích, những người quan tâm các thông tin vô cùng hữu ích và quan trọng về đánh giá của các nhà đầu tư và định giá rủi ro.

Có rất nhiều cách để đánh giá rủi ro trên thị trường vốn. Một trong những cách phổ biến nhất chính là xem xét sự biến động trong chỉ số giá chứng khoán. Khi các nhà đầu tư cảm thấy không chắc chắn về giá trị của cổ phiếu, họ sẽ phản ứng mạnh mẽ hơn trước những thông tin mới khi định giá cổ phiếu. Điều này dẫn đến biến động giá cổ phiếu gia tăng. Nếu sự thay đổi về giá không được công ty hoạt động tạo ra lợi nhuận để bù lại thì biến động lớn trong giá cả sẽ xảy ra và đây chính là dấu hiệu của rủi ro trên thị trường vốn. Rất nhiều các nghiên cứu đều coi rủi ro trên thị trường vốn là sự giảm mạnh trong chỉ số giá chứng khoán. Sự sụt giảm này cho thấy tổn thất dự tính lớn hơn, rủi ro lớn hơn hoặc gia tăng sự không chắc chắn về lợi nhuận trong tương lai của công ty (Park và Mercado, 2013).

d. Rủi ro thị trường ngoại hối

Rủi ro tiền tệ là một yếu tố quan trọng của căng thẳng khu vực tài chính đối với các nền kinh tế mới nổi. Trong suốt thập niên từ 50 cho đến 70, khủng hoảng tài chính ở các nước đang phát triển (đặc biệt là ở châu Mỹ Latinh) đều xoay quanh hệ thống tài chính bị áp chế, thâm hụt ngân sách gia tăng và tỷ giá hối đoái cố định. Trong một hệ thống tài chính bị áp chế, lãi suất được kiểm soát ở dưới mức cân bằng để giảm chi phí cho vay. Chính phủ đồng thời duy trì một mức thâm hụt ngân sách lớn, thường được tài trợ bởi vay nước ngoài, hoặc trong điều kiện không thể

làm như vậy thì bằng thuế lạm phát hay bằng tỷ lệ dự trữ bắt buộc cao áp đặt lên các ngân hàng thương mại. Thâm hụt ngân sách cao, lạm phát gia tăng nhưng tỷ giá hối đoái lại được cố định. Điều đó có nghĩa là chính phủ phải sử dụng dự trữ ngoại tệ để bảo vệ tỷ giá hối đoái. Một cú sốc, ví dụ như tỷ giá ngoại thương thay đổi theo chiều hướng xấu làm tăng thâm hụt cán cân xuất nhập khẩu, có thể dẫn tới một cuộc tấn công mang tính đầu cơ vào đồng nội tệ và làm cạn kiệt dự trữ ngoại hối. Chính phủ lúc đó buộc phải từ bỏ tỷ giá hối đoái cố định và để đồng nội tệ phá giá. Đây là diễn biến điển hình của một cuộc khủng hoảng tiền tệ.

e. Nợ nước ngoài

Dù nợ nước ngoài có vai trò quan trọng trong tăng trưởng kinh tế ở các nước đang phát triển, việc tăng đột biến nợ nước ngoài ảnh hưởng đến tính ổn định của nợ nước ngoài. Trong cuộc khủng hoảng châu Á và Nga, nợ nước ngoài ngắn hạn có vai trò rất quan trọng, nên đây chính là một yếu tố của chỉ số căng thẳng khu vực tài chính tại các nước đang phát triển. Nợ nước ngoài có thể ảnh hưởng đến các hoạt động kinh tế một cách trực tiếp và gián tiếp. Quốc gia có nợ nước ngoài cao sẽ giảm động lực đầu tư, lãi suất thực trong nước cao do giảm khả năng tiếp cận tín dụng quốc tế và giảm đầu tư công – ảnh hưởng của việc vay nợ quá mức. Erbil và Salman (2006) đã nhấn mạnh việc vay nợ quá mức – các khoản nợ tích lũy- chính là một khoản thuế với sản lượng trong tương lai, cản trở các hoạt động đầu tư tư nhân có hiệu quả và tạo ra rất nhiều gánh nặng lên các nỗ lực của chính phủ. Tuy nhiên, các bằng chứng thực nghiệm lại không ủng hộ quan điểm về tác động của nợ nước ngoài với căng thẳng khu vực tài chính. Bellas và các tác giả (2010) cho rằng tỉ lệ

nợ ngắn hạn /dự trữ tăng dẫn đến giảm chênh lệch trái phiếu chính phủ trong ngắn hạn và không có ảnh hưởng có ý nghĩa thống kê trong dài hạn. Nếu coi nợ nước ngoài ngắn hạn là một biến số phản ánh định mức tín nhiệm của nước vay nợ thì khi nợ nước ngoài ngắn hạn tăng, sẽ làm giảm căng thẳng khu vực tài chính.

f. Các yếu tố về thể chế

* Quy định pháp lý

Mục tiêu của các quy định pháp lý là tạo ra hệ thống tài chính an toàn, lành mạnh và ổn định hơn. Thất bại của các quy định pháp lý được coi như là một trong những nguyên nhân chính dẫn đến cuộc khủng hoảng 2008. Việc cải cách các quy định pháp lý để bao quát nhiều khía cạnh hơn trong quá khứ, tập trung nhiều hơn vào thanh tra và giám sát bởi các tổ chức nước ngoài đã trở thành mục tiêu để đảm bảo sự vận hành chức năng một cách có hiệu quả của hệ thống tài chính, góp phần vào mục tiêu tăng trưởng kinh tế (Sinha, 2011).

Khi NHTM hoạt động trong hệ thống tài chính mà các giao dịch diễn ra độc lập thường mang tính thuận chu kỳ hơn. Do đó, hệ thống tài chính mà các giao dịch càng độc lập thường gắn với hành vi ngân hàng mang tính thuận chu kỳ hơn và dễ bị tổn thương khi có căng thẳng ngân hàng. Mặc dù quá trình suy thoái về cơ bản là giống nhau ở các hệ thống tài chính, suy thoái dường như nặng nề hơn ở các nền kinh tế có hệ thống tài chính với các giao dịch độc lập hơn, một phần do đòn bẩy của hệ thống ngân hàng các nước này mang tính thuận chu kỳ hơn. Khi suy thoái do căng thẳng khu vực tài chính gây ra, đòn bẩy của các ngân hàng trong hệ thống tài chính giao dịch độc lập dường như giảm nhanh hơn ở các hệ thống tài chính khác (Cardarelli và các tác giả, 2009).

* Hệ thống giám sát

Hệ thống giám sát và quy định hiệu quả là rất cần thiết để đảm bảo rằng các ngân hàng có thể đáp ứng được nhu cầu tín dụng của khách hàng và cho phép người gửi tiền tăng tiết kiệm tích lũy, tạo ra nguồn cung ổn định cho tăng trưởng danh mục cho vay. Hệ thống ngân hàng ổn định là hệ thống mà có thể quản lý được những vấn đề phát sinh. Nếu rủi ro xảy ra, sẽ không lớn hay không mang tính hệ

thống và ảnh hưởng của rủi ro là rất nhỏ. Ngân hàng và các tổ chức trung gian tài chính vẫn luôn sẵn sàng và có thể đáp ứng cho các nhu cầu tín dụng. Mục tiêu chính của hệ thống giám sát là giảm thiểu rủi ro hệ thống, trong đó rủi ro hệ thống được BIS, IMF và Ủy ban ổn định tài chính (FSB) giải thích là rủi ro gián đoạn các dịch vụ tài chính (a) được gây ra bởi sự tổn thương của một phần hoặc toàn bộ hệ thống tài chính và (b) có khả năng ảnh hưởng rất tiêu cực đến nền kinh tế thực (IMF, BIS và FSB, 2009). Các quy định pháp lý và giám sát mà FSB và Ủy ban Basel đưa ra đều nhằm giảm thiểu khả năng ngân hàng đổ vỡ hay giảm thiếu chi phí đổ vỡ và duy trì niềm tin của công chúng đối với hệ thống ngân hàng. Các chi phí trực tiếp và gián tiếp của khủng hoảng là rất cao, ảnh hưởng tiêu cực đến nền kinh tế thực như suy giảm sản lượng kinh tế, nguồn cung tín dụng gặp căng thẳng và suy giảm giá trị tài sản.

Do đó, để hệ thống giám sát ngân hàng được hiệu quả, cần phải kịp thời chủ động và dự báo được các tình huống xảy ra. Hệ thống giám sát phải phát hiện được các vấn đề sớm nhằm đưa ra những cảnh báo để hệ thống tài chính kịp thời ứng phó với những biến động bất lợi (Grunbichler và Darlap, 2003).

1.2.4. Đo lƣờng căng thẳng khu vực tài chính

1.2.4.1. Căng thẳng thị trường tiền tệ

Thị trường tiền tệ chính là nguồn gốc cơ bản của thanh khoản khu vực tài chính, do đó việc kết hợp các biến số của thị trường tiền tệ cho phép xây dựng chỉ số phản ánh được căng thẳng khu vực tài chính. Theo Holthausen và Pill (2010), trước khi cuộc khủng hoảng tài chính gần đây diễn ra, thị trường tiền tệ thường được bỏ qua trong các nghiên cứu học thuật vì dường như thị trường này vẫn vận hành rất trôi chảy. Tuy nhiên, sự căng thẳng của thị trường tiền tệ đã được lưu ý trong cuộc khủng hoảng tài chính gần đây, như Taylor và Williams (2009) đã nhận định có “một chú thiên nga đen” trên thị trường tiền tệ¹. Để đo lường sự căng thẳng

¹Tham khảo ECB Financial Integration Report 2011 để xem một chuỗi các giai đoạn khác nhau mà thị trường tiền tệ đã trải qua, tiếp nối sự căng thẳng thị trường liên ngân hàng, từ tháng 8/2007

của thị trường tiền tệ, các tác giả sử dụng các biến sau:

– Chênh lệch rủi ro: Chênh lệch lợi tức giữa trái phiếu rủi ro và không rủi ro là hàm của tổn thất dự kiến. Chênh lệch này tăng khi kỳ vọng về tổn thất trong tương lai tăng, hoặc mức độ không chắc chắn cao hơn dẫn đến mức độ tự tin về hình dạng đường phân phối lợi nhuận thấp hơn, ám chỉ tổn thất dự kiến được phân tán nhiều hơn. Cả hai yếu tố này đều là dấu hiệu của căng thẳng khu vực tài chính

– Chênh lệch Euribor 3 tháng/ T-bill Đức 3 tháng: Euribor được xem là ngưỡng cho mức lãi suất cho vay ngắn hạn thị trường liên ngân hàng. Chênh lệch giữa Euribor 3 tháng và T-bill 3 tháng phản ánh rủi ro đối tác và rủi ro thanh khoản. Hơn nữa, trong giai đoạn căng thẳng khu vực tài chính, tình trạng thông tin không cân xứng gia tăng dẫn đến tình trạng lựa chọn đối nghịch cũng tăng lên. Do đó chênh lệch giữa Euribor và T-bill phản ánh 3 loại rủi ro: Hướng tới chất lượng, hướng tới thanh khoản và thông tin bất cân xứng (Hakkio và Keeton, 2009).

1.2.4.2. Căng thẳng khu vực ngân hàng

Để xem xét căng thẳng khu vực ngân hàng, có thể xem xét dữ liệu bảng cân đối và/hoặc dữ liệu thị trường.

*. Khu vực ngân hàng – dữ liệu bảng cân đối:

Căng thẳng trong khu vực ngân hàng hoặc là căng thẳng bên nợ hoặc là do sự suy giảm chất lượng tài sản phản ánh trên bảng cân đối của ngân hàng (Mishkin 1992). Sự kết hợp giữa dữ liệu thị trường và dữ liệu bảng cân đối của ngành Ngân hàng giúp đưa ra một chỉ số phản ánh đầy đủ hơn về các điều kiện thị trường do bao hàm trong đó các triệu chứng khác nhau của căng thẳng ngân hàng (Hanschel và Monnin, 2005). Việc đưa các dữ liệu bảng cân đối vào nghiên cứu giúp phản ánh những thay đổi đột ngột trong hoạt động của ngành Ngân hàng – có thể liên quan đến các sự kiện căng thẳng, như tình trạng rút tiền ồ ạt hoặc tăng trưởng tín dụng nóng hoặc cả hai, là dấu hiệu của khủng hoảng ngân hàng.

– Gap tiền gửi – được xác định là thành phần có tính chu kỳ của tổng tiền gửi, được xác định bằng phép lọc HP (Hodrick và Prescott, 1997). Theo Hanschel và Monnin (2005) lợi ích của việc sử dụng Gap là Gap chính là tích lũy của sự mất cân

bằng: Độ lệch xu hướng lớn có thể xảy ra trong một giai đoạn do sự phát triển quá cao hay quá thấp so với phát triển của xu hướng hoặc là kết quả của nhiều năm trên hay dưới sự phát triển của xu hướng. Do đó, Gap có thể là một phép đo phù hợp phản ánh sự mất cân bằng hơn là tỉ lệ tăng trưởng giản đơn. Gap tiền gửi âm cho thấy tiền gửi nằm dưới đường xu hướng là dấu hiệu của căng thẳng do ngân hàng sẽ

gặp khó khăn về thanh khoản và do đó có thể ngân hàng phải bán các tài sản với mức giá thấp, ảnh hưởng đến bảng cân đối của ngân hàng (Reinhart và Rogoff, 2009). Những vấn đề bên nợ của ngân hàng thường gắn với các cuộc khủng hoảng ngân hàng (Calomiris và Gorton, 1991).

– Gap cho vay: Gap cho vay cũng được xác định giống như Gap tiền gửi. Gap cho vay âm có thể được hiểu là dấu hiệu của việc không sẵn sàng cho vay của ngân hàng (có thể do vấn đề từ bên nợ của ngân hàng) hoặc do sự suy giảm nhu cầu tín dụng.

– Khả năng sinh lời của ngân hàng (Lãi biên): Lãi biên cao cho thấy ngân hàng có thể thu lãi từ hoạt động cho vay.

– Tỉ lệ nợ xấu: Tỉ lệ nợ xấu của các ngân hàng phản ánh chất lượng tài sản của các ngân hàng, do đó cũng phản ánh tình trạng căng thẳng của khu vực ngân hàng. – Tỉ lệ cho vay/huy động (LDR – Loan to Deposit Ratio): Biến số này phản ánh căng thẳng và rủi ro vỡ nợ của khu vực ngân hàng bằng cách so sánh giữa cho vay và huy động của ngân hàng tại cùng một thời điểm. Nếu tỷ lệ này quá cao, hàm ý tình trạng căng thẳng trong khu vực ngân hàng khi ngân hàng không có đủ thanh khoản để trang trải các nhu cầu vốn không dự báo trước. Nếu tỷ lệ này quá thấp cũng sẽ ảnh hưởng đến khả năng sinh lời của ngân hàng.

* Khu vực ngân hàng – dữ liệu thị trường:

Dữ liệu thị trường về khu vực ngân hàng phản ánh kỳ vọng của thị trường về hoạt động ngân hàng. Vì khu vực ngân hàng là thành phần cơ bản của hệ thống tài chính, chỉ số căng thẳng khu vực tài chính phản ánh căng thẳng hay khủng hoảng ngân hàng.

– Giá thị trường của cổ phiếu ngân hàng (chỉ số cổ phiếu ngân hàng): Chỉ số cổ phiếu ngành ngân hàng thường phản ánh kỳ vọng của thị trường về viễn cảnh khu vực ngân hàng. Grimaldi (2010) cho rằng khi chỉ số này tăng có thể ám chỉ tình

trạng tiềm ẩn bong bóng (impending stress – căng thẳng sắp đến) trong khi tình trạng suy giảm kéo dài chính là một dấu hiệu của căng thẳng. Phép biến đổi CMAX được sử dụng khi xây dựng chỉ số cổ phiếu ngân hàng để xác định những giai đoạn suy giảm mạnh trên thị trường cổ phiếu ngân hàng (Sarkar và Patel, 1998, Illing và Liu, 2006). CMAX được xác định:

CMAX_t₌

Trong đó: P_tlà giá của chỉ số cổ phiếu ngân hàng tại tháng t

– Rủi ro đặc thù của giá cổ phiếu ngân hàng: rủi ro đặc thù của khu vực ngân hàng, tức là rủi ro gắn với những sự kiện của ngành ngân hàng được xác định bằng cách sử dụng phương sai phần dư của mô hình thị trường

– Chênh lệch CDS các ngân hàng: Chênh lệch CDS được định nghĩa là chi phí hàng năm để bảo vệ khỏi tình trạng phá sản của một công ty hay một chính phủ, do đó là một chỉ số phù hợp phản ánh giá thị trường của rủi ro tín dụng. Ngoài ra có thể sử dụng chênh lệch trái phiếu của các ngân hàng để phản ánh rủi ro tín dụng. Tuy nhiên, theo Hull và các tác giả (2004), dữ liệu từ thị trường CDS có nhiều ưu thế hơn chênh lệch trái phiếu. Thứ nhất, chênh lệch CDS là mức giá mà một dealer bị buộc phải giao dịch, ít nhất là ở mức tối thiểu chứ không phải dữ liệu cung cấp cho các nhà nghiên cứu từ thị trường trái phiếu thường là “ước tính của các dealer”. Thứ hai là chênh lệch CDS được sử dụng trực tiếp đo lường rủi ro tín dụng, trong khi chênh lệch trái phiếu vẫn phải tiếp tục chuyển thành chênh lệch tín dụng bằng cách sử dụng đại diện cho mức lãi suất phi rủi ro.

– Chênh lệch rủi ro

Chênh lệch rủi ro khu vực ngân hàng chính là chênh lệch giữa lãi suất có rủi ro và lãi suất phi rủi ro để phản ánh căng thẳng thanh khoản liên ngân hàng và dự tính về rủi ro vỡ nợ.

Chênh lệch rủi ro liên ngân hàng = L_t3 tháng – TBR_t3 tháng

Trong đó: – L_t3 tháng là lãi suất cho vay 3 tháng trên thị trường liên ngân hàng Trung Quốc

– TBR_t3 tháng là lãi suất trái phiếu chính phủ 3 tháng.

1.2.4.3. Căng thẳng thị trường chứng khoán

Những căng thẳng của thị trường vốn chính là một trong những nguyên nhân cơ bản của căng thẳng khu vực tài chính (Kindleberger và Aliber, 2005; Miskin, 1992; Reinhart và Rogoff, 2009). Do đó, việc đưa các dữ liệu thị trường vốn là cần thiết để xác định những căng thẳng khu vực tài chính

– Giá thị trường cổ phiếu: Sự suy giảm đột ngột và kéo dài trong giá cổ phiếu là một dấu hiệu của căng thẳng thị trường. Phép biến đổi CMAX được sử dụng khi xây dựng chỉ số cổ phiếu chung để xác định những giai đoạn suy giảm mạnh trên thị trường vốn cổ phần (Illing và Liu, 2006; Sarkar và Patel, 1998).

– Biến động của TTCK: Mức biến động của TTCK tăng phản ánh tăng tính không chắc chắn về các điều kiện cơ sở và hành vi của các nhà đầu tư (Hakkio và Keeton, 2009).

Căng thẳng hệ thống và rủi ro của thị trường chứng khoán được đo lường bởi biến động chỉ số cổ phiếu. Mô hình GARCH thường được sử dụng để xác định biến động này. Theo Bollerslev, Chou và Kroner (1992), mô hình GARCH giản đơn được xác định như sau:

Trong đó V_tlà thay đổi theo tháng của chỉ số chứng khoán chung và độ lệch chuẩn σ_tdự báo rủi ro của thị trường chứng khoán.

– Lợi nhuận trên cổ phiếu (EPS): EPS được xác định là biến số phản ánh khả năng sinh lời của toàn thị trường. Trong giai đoạn khủng hoảng tài chính, lợi nhuận thường bị suy giảm, do đó EPS giảm chính là một dấu hiệu của căng thẳng (Grimaldi, 2010).

1.2.4.4. Căng thẳng thị trường ngoại hối

Căng thẳng thị trường ngoại hối cũng được xác định thông qua mức độ biến động. Theo Balakrishan và các tác giả (2009), chỉ số căng thẳng cho thị trường ngoại hối (EMFSI) được xác định như sau:

Trong đó:

– Δe_tphản ánh thay đổi hàng tháng trong tỉ giá hối đoái

– ΔRES_tlà thay đổi hàng tháng của dữ trữ ngoại hối;

– μ_Δ_et,σ_xphản ánh giá trị trung bình và phương sai chuẩn của các biến tương ứng. 1.2.4.5. Căng thẳng thị trường nợ

Hai chỉ số thường được sử dụng để phản ánh căng thẳng trên thị trường nợ là chênh lệch lợi tức trái phiếu – một chỉ báo hữu ích cho suy thoái ², và chênh lệch trái phiếu chính phủ (TPCP) – phản ánh tình trạng thanh khoản quốc tế.

– Chênh lệch lợi tức trái phiếu: Chênh lệch giữa lợi tức trái phiếu dài hạn (TPCP 10 năm) và lợi tức trái phiếu ngắn hạn (TPCP 1 năm) được xem là chỉ báo cho suy thoái kinh tế và là biến đại diện cho sự không chắc chắc trên thị trường TPCP. Chênh lệch lợi tức trái phiếu = C 10 TB_t– C 1TB_t

Trong đó: – C10TB là lợi tức trái phiếu chính phủ 10 năm

– C1TB là lợi tức trái phiếu chính phủ 1 năm.

– Chênh lệch trái phiếu chính phủ: Chênh lệch này được xác định bằng lợi tức TPCP 10 năm và lợi tức TPCP Mỹ 10 năm.

Chênh lệch trái phiếu chính phủ = C 10 TB_t– US 10TB_t

1.2.4.6. Đo lường căng thẳng khu vực tài chính bằng chỉ số căng thẳng tài chính FSI Khu vực tài chính là một tổng thể bao gồm các chủ thể dư thừa và thiếu hụt vốn, tổ chức tài chính, thị trường tài chính, các tổ chức giám sát và điều hành hệ thống tài chính phân bổ nguồn lực tài chính theo thời gian. Căng thẳng khu vực tài chính thường được đo lường thông qua việc xây dựng chỉ số căng thẳng khu vực tài chính (Financial Stress Index – FSI). Khi lựa chọn các biến số để xây dựng chỉ số FSI, mục tiêu là bao gồm các cấu phần của hệ thống tài chính có thể là nguồn gốc của căng thẳng tài chính. Theo Oet và các tác giả (2011), một trong những nguồn gốc quan trọng của căng thẳng khu vực tài chính là khu vực ngân hàng, thị trường

²Xem Oet và các tác giả (2011), Estrella và Mishikin (1996), Habrich và Biano (2011)

ngoại hối, thị trường tiền tệ và thị trường vốn. Ngoài ra, cùng với các dữ liệu từ thị trường trong nước, do việc tự do hóa dòng tài chính ngày càng tăng, những biến động trên thị trường trong nước ở phần lớn các quốc gia phụ thuộc chủ yếu vào các sự kiện quốc tế, do đó dữ liệu từ thị trường vốn nước ngoài cũng rất cần thiết. Do đó một nhóm các biến số sẽ được sử dụng nhằm phản ánh mối liên kết phức tạp giữa các bộ phận của hệ thống tài chính. Chỉ số căng thẳng tổng hợp sẽ được xây dựng từ các biến số đơn lẻ phản ánh căng thẳng của từng thị trường giống như tổng hợp các rủi ro cá nhân thành rủi ro của danh mục. Căng thẳng hệ thống dường như cao hơn khi hệ thống tài chính ở trong tình trạng bất ổn mở rộng, tức là nhiều thành phần của hệ thống tài chính cùng bị căng thẳng.

Xây dựng FSI là việc tổng hợp 5 chỉ số thành phần thành môt chỉ số phản ảnh rủi ro hệ thống – FSI. Để xây dựng chỉ số này, lý thuyết về danh mục đã được vận dụng (Hollo, 2012). Theo lý thuyết về danh mục, khi chúng ta kết hợp các tài sản rủi ro có mối tương quan cao, rủi ro của cả danh mục tăng lên khi tất cả các tài sản cùng thay đổi theo một chiều trước biến động của thị trường. Ngược lại khi tương quan giữa các tài sản là thấp, rủi ro phi hệ thống hay rủi ro có thể đa dạng hóa được giảm thiểu, làm giảm mức độ rủi ro của cả danh mục. Theo đó, mối tương quan giữa các chỉ số căng thẳng cơ bản, tức là các chỉ số thành phần, là một đại diện cho rủi ro hệ thống của từng thị trường. Mức độ

tương quan càng cao phản ánh tình trạng căng thẳng mở rộng ở nhiều khu vực thị trường, do đó dẫn dến rủi ro hệ thống gia tăng.

Việc lựa chọn phương pháp kết hợp các biến (phương pháp trọng số) có lẽ là bước khó khăn nhất khi xây dựng FSI. Sự khó khăn trong việc lựa chọn trọng số do việc thiếu thông tin khiến cho việc lựa chọn trọng số có thể không có ý nghĩa và chính xác. Các phương pháp thường được sử dụng bao gồm: trọng số phương sai bằng nhau, phân tích thành phần chính, trọng số dựa trên tổng tín dụng, và phép biến đổi sử dụng CDFs mẫu (trọng số ẩn từ các mô hình xác suất phi tuyến đơn giản như probit và logit).

Trọng số phương sai bằng nhau: Đây là phương pháp được sử dụng khá phổ

biến trong việc xác định chỉ số tổng hợp phản ánh căng thẳng khu vực tài chính. Trước hết, các biến số thành phần được chuẩn hóa theo công thức như sau: Biến chuẩn hóa = ^̅

Sau khi chuẩn hóa, các biến số thành phần được tổng hợp thành một chỉ số bằng cách gán cho mỗi biến số một trọng số bằng nhau:

_∑̅

Trong đó:

k – số các biến trong chỉ số

^̅– trung bình mẫu cho các biến X_i

– độ lệch chuẩn mẫu cho các biến X_i

Phân tích thành phần chính

Phương pháp này có hai mục đích cơ bản: (i) giảm số lượng các biến, và (ii) phát hiện ra cấu trúc trong mối quan hệ giữa các biến. Rất nhiều các nghiên cứu sử dụng phương pháp này trong trường hợp có nhiều biến giải thích trong các mô hình dự báo như Stock và Watson (1999), Gosselin và Tkacz (2001). Trong nghiên cứu của Illing và Liu, phương pháp phân tích thành phần chính được áp dụng với cả 3 dạng của FSI: chuẩn, lọc và GARCH, sử dụng kỹ thuật nhân tố cơ bản như được Gosselin và Tkacz (2001) đưa ra.

Trọng số tín dụng

Phương pháp này xác định trọng số của các biến tương ứng với quy mô của thị trường mà chúng đại diện. Thị trường có tỷ trọng trên tổng tín dụng của nền kinh tế càng lớn thì được gán tỷ trọng đại diện cho căng thẳng càng cao. Tổng tín dụng của nền kinh tế được xác định bởi tổng tín dụng ngân hàng, trái phiếu doanh nghiệp, trái phiếu chính phủ, vốn cổ phần. Các thị trường có nhiều hơn một biến căng thẳng thì tỷ trọng được chia đều.

Phép biến đổi sử dụng CDFs mẫu

Các biến được biến đổi thành phân vị phần trăm dựa trên hàm phân phối tích

lũy (CDF) mẫu, sao cho giá trị cực đại tương ứng với mức căng thẳng cao nhất được xác định phân vị phần trăm thứ 99. Giá trị nhỏ nhất, tương ứng với mức căng thẳng thấp nhất được xác định là phân vị phần trăm thứ nhất. Các giá trị xung quanh giá trị trung bình tương ứng với mức căng thẳng trung bình. Sau khi xếp hạng các quan sát, CDF được xác định như sau:

Theo cách này, mỗi quan sát được chuyển thành một giá trị từ 0 đến 1. Theo Sinenko và các tác giả (2012), để tổng hợp các biến vừa chuyển đổi thành chỉ số, trọng số được sử dụng là:

^∑

FSI tổng hợp được xác định:

∑

Như vậy, để xây dựng chỉ số đo lường căng thẳng khu vực tài chính, trước hết cần lựa chọn các biến số phản ánh căng thẳng của từng khu vực/thị trường thành phần trong hệ thống tài chính (Phụ lục 1). Do đặc thù khu vực tài chính của các quốc gia là khác nhau nên các biến số được lựa chọn có thể khác nhau nhằm phản ánh những đặc điểm riêng có của từng quốc gia. Các biến số được lựa chọn sau đó sẽ được tổng hợp thành một chỉ số đơn lẻ bằng cách sử dụng các phương pháp thích hợp: trọng số phương sai bằng nhau, trọng số tín dụng, phân tích thành phần chính, phép biến đổi sử dụng CDFs mẫu. Từ chỉ số FSI tổng hợp, có rất nhiều cách để xác định giai đoạn căng thẳng tài chính. Theo Yiu, Ho, and Jin (2010), cách đơn giản nhất là dựa vào đường biểu diễn chỉ số FSI, giai đoạn căng thẳng tài chính là giai đoạn chỉ số căng thẳng khu vực tài chính đạt giá trị dương cao nhất. Balakrishnan và các đồng sự (2009 và 2011) xây dựng đường xu hướng của chỉ số FSI và xác định giai đoạn căng thẳng tài chính là khi mà chỉ số

FSI có độ lệch so với xu hướng là từ 1-1,5 lần độ lệch chuẩn (của xu hướng). Một cách khác thường được sử dụng để đánh giá sự phù hợp của chỉ số xây dựng

được là so sánh chỉ số đó với các sự kiện căng thẳng khu vực tài chính đã biết (Hakkio và Keeton, 2009; Hanschel và Monin, 2005; Cardarelli và các tác giả., 2009). Khảo sát thường được thực hiện để xác định những giai đoạn căng thẳng nhất với hệ thống tài chính từ đó đánh giá xem chỉ số xây dựng có tương ứng với kết quả của khảo sát hay không. Illing và Liu (2006) sử dụng phương pháp sự

kiện đối với Canada, trong đó các sự kiện căng thẳng được xác định từ báo cáo tiền tệ hàng năm của Ngân hàng Canada.

1.3. TÁC ĐỘNG CỦA CĂNG THẲNG KHU VỰC TÀI CHÍNH ĐẾN NỀN KINH TẾ THỰC

1.3.1. Căng thẳng khu vực tài chính làm suy giảm các hoạt động đầu tƣ mới Để xem xét tác động của căng thẳng khu vực tài chính đến các hoạt động kinh tế thực thông qua việc làm suy giảm các hoạt động đầu tư, có thể xem xét đến hai lý thuyết kinh tế cơ bản: Lý thuyết quyền chọn thực đưa cả tính không chắc chắn vào các quyết định, như đầu tư một nhà máy sản xuất mới hôm nay hay trì hoãn việc ra quyết định để xem sự không chắc chắn diễn ra như thế nào; Lý thuyết gia tốc tài chính cho rằng sự suy yếu trong các điều kiện tài chính của công ty làm tăng chi phí vay mượn do đó làm giảm đầu tư. Giảm đầu tư khiến lợi nhuận thấp hơn và tiếp tục làm suy yếu điều kiện tài chính của công ty. Cả hai lý thuyết quyền chọn thực và lý thuyết gia tốc tài chính đều cho rằng căng thẳng khu vực tài chính cao, phản ánh chủ yếu qua tăng tính không chắc chắn, gắn liền với suy giảm các hoạt động kinh tế (Davig và Hakkio, 2010).

Lý thuyết về quyền chọn thực

Cơ sở chính của lý thuyết quyền chọn thực là nó xem xét cả giá trị chờ đợi, sự không chắc chắn trước khi đưa ra những quyết định mới và không thể thay đổi được. Ví dụ, một nhà máy sản xuất có thể có lợi nhuận trong tương lai nếu giá sản phẩm của nhà máy tăng lên, nhưng có thể sẽ thua lỗ nếu giá giảm xuống. Bằng việc chờ đợi, nhà máy sẽ có nhiều thông tin hơn về triển vọng kinh tế và sau đó có thể đưa ra quyết định về việc đầu tư khi đã có nhiều thông tin hơn. Thuật ngữ quyền chọn thực ở đây muốn nói đến quyền chọn của công ty về việc chờ đợi để ra quyết

định đầu tư thực, và quan trọng là quyền chọn này có giá trị nên các công ty nên xem xét khi ra các quyết định đầu tư mới.

Kết quả chính của lý thuyết quyền chọn thực là khi sự không chắc chắn tăng lên, tốt hơn là nên chờ đợi để đưa ra quyết định đầu tư mới. Mức độ không chắc chắn thấp thường đồng nghĩa với xác suất của kết quả cực đại thường thấp, trong đó có cả kết quả xấu khiến hoạt động đầu tư không đem lại lợi nhuận. Do đó, việc chờ

đợi để có thêm nhiều thông tin trước khi quyết định đầu tư cũng ko đem lại nhiều kết quả. Trong trường hợp này, các công ty nên đầu tư ngay hôm nay, miễn là cơ hội đầu tư có thể đem lại lợi nhuận trung bình. Tuy nhiên, khi sự không chắc chắc cao, tức là khi xác xuất của kết quả cực đại là cao, các công ty thường thấy tối ưu khi không đầu tư ngay hôm nay mà chờ đến khi sự không chắc chắn trở lên rõ ràng hơn. Trong tương lai, nếu kết quả xấu trở lên chắc chắn, công ty sẽ không thực hiện đầu tư. Thay vào đó, nếu kết quả xấu chắc chắn không xảy ra, công ty sẽ tiến hành đầu tư. Nói cách khác, mức độ chắc chắn cao sẽ khiến hoạt động đầu tư ngày hôm nay giảm và tùy thuộc vào sự không chắc chắn diễn ra như thế nào có thể dẫn đến gia tăng đầu tư trong tương lai.

Tập trung vào ảnh hưởng của sự không chắc chắn, lý thuyết quyền chọn thực cho thấy căng thẳng khu vực tài chính sẽ dẫn đến chi tiêu đầu tư giảm, do căng thẳng khu vực tài chính thường phản ánh sự biến động thị trường tài chính rất cao và sự không chắc chắn cao hơn về hoạt động của nền kinh tế trong tương lai. Do đó, các công ty thường xem sự biến động lớn trên thị trường tài chính phản ánh điều kiện kinh tế không chắc chắn hơn trong tương lai và sẽ làm giảm các hoạt động đầu tư mới.

Mô hình gia tốc tài chính

Khi căng thẳng khu vực tài chính thấp, thị trường tài chính vận hành trơn tru. Do đó, căng thẳng khu vực tài chính thấp được xem như là bôi trơn bộ máy vận hành nền kinh tế và tạo điều kiện cho tăng trưởng kinh tế bằng cách làm tăng tính hiệu quả của việc chuyển giao các dòng vốn từ người tiết kiệm sang người vay vốn. Người tiết kiệm sẵn sàng gia tăng tín dụng cho các công ty khi thấy các công ty làm ăn có hiệu quả, đổi lại người tiết kiệm sẽ nhận được nhiều hơn. Rủi ro luôn tồn tại,

nhưng trong giai đoạn bình thường, những người tiết kiệm có thể nhận thấy có các công ty cùng sẵn sàng chấp nhận rủi ro với họ. Trong trường hợp này, thị trường tài chính cung cấp một chức năng rất giá trị bằng cách định giá các rủi ro và bù đắp phù hợp cho những người tiết kiệm. Luồng vốn này sau đó sẽ chạy đến những người vay vốn và những người vay vốn sẵn sàng chấp nhận rủi ro sẽ trả lãi suất cao hơn, hoặc chấp nhận phần bù rủi ro cho những gì họ vay.

Nếu các chức năng của thị trường tài chính trở lên suy yếu và các điều kiện tài chính trở lên căng thẳng hơn, việc huy động vốn từ những người tiết kiệm sẽ khó khăn hơn và tốn kém hơn cho các công ty và người tiêu dùng. Phần bù rủi ro mà những người vay vốn sẵn sàng chấp nhận rủi ro cao hơn phải trả sẽ tăng và có thể

những người này sẽ không thể vay với mức lãi suất tăng cao. Nếu các công ty hay người tiêu dùng không thể vay vốn để tài trợ cho hoạt động đầu tư hay mua các mặt hàng tiêu dùng thì cả hai loại hình chi tiêu sẽ giảm. Điều này thực tế đã xảy ra trong những cuộc khủng hoảng tài chính gần đây khi nhiều thị trường tài chính phải tạm dừng hoạt động (Ceevik và các tác giả, 2013).

Ngoài ra, nghiên cứu của Tobin (1969) về thị trường vốn cho thấy căng thẳng khu vực tài chính ảnh hưởng đến chi phí vốn và làm suy giảm các hoạt động kinh tế. Trong giai đoạn căng thẳng khu vực tài chính, giá vốn cổ phần giảm, giá trị thị trường của công ty tương ứng với chi phí của vốn cũng giảm. Do đó, các công ty sẽ cần phát hành nhiều vốn cổ phần hơn so với trong giai đoạn giá trị thị trường của công ty cao hơn, chi phí huy động vốn thông qua phát hành cổ phiếu mới tăng lên, dẫn đến suy giảm huy động vốn trên thị trường vốn và khiến cho chi tiêu đầu tư giảm.

1.3.2. Căng thẳng khu vực tài chính làm suy giảm các hoạt động kinh tế dẫn đến suy giảm sản lƣợng

Theo Hakkio và Keeton (2009), khi tình trạng căng thẳng tài chính gia tăng có thể dẫn đến suy giảm các hoạt động kinh tế thông qua 3 kênh. Kênh đầu tiên là tăng sự không chắc chắn về giá các tài sản tài chính và triển vọng kinh tế. Do căng thẳng tài chính thường gắn với tình trạng không chắc chắn về giá trị cơ sở của tài sản và không chắc chắn về hành vi của các nhà sản xuất, làm tăng mức độ biến động trong

giá tài sản. Các nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra mức độ biến động này khiến các doanh nghiệp trở lên thận trọng hơn, trì hoãn việc thuê thêm nhân công và ra các quyết định đầu tư cho đến khi sự không chắc chắn chấm dứt. Sự biến động này cũng làm suy giảm tiêu dùng do người dân không chắc chắn về tài sản của mình trong tương lai, do đó khiến hoạt động kinh tế thực suy giảm. Kênh thứ hai thông qua việc tình trạng căng thẳng tài chính làm tăng chi phí cho các doanh nghiệp và hộ gia đình trong chi tiêu tài chính. Việc chạy theo chất lượng, chạy theo thanh khoản và tăng tình trạng thông tin bất cân xứng đều ảnh hưởng đến việc tăng lãi suất với doanh nghiệp và các khoản nợ tiêu dùng trên thị trường vốn. Thêm vào đó căng thẳng tài chính khiến chi phí huy động vốn cổ phần của các doanh nghiệp tăng thêm. Việc tăng chi phí tài chính này khiến cho các doanh nghiệp và hộ gia đình có thể phải cắt giảm chi tiêu, càng làm trì trệ thêm các hoạt động kinh tế. Kênh tác động thứ ba là thông qua việc căng thẳng tài chính khiến cho các ngân hàng thắt chặt các điều khoản tín dụng. Cùng những nhân tố khiến các nhà đầu tư đòi hỏi tỉ lệ lợi nhuận cao hơn trên nợ và vốn cổ phần trong giai đoạn khủng hoảng tài chính cũng khiến cho các ngân hàng không sẵn sàng cho vay. Trong tình huống đó, ngân hàng có xu hướng cắt giảm cho vay bằng hai cách: tăng lãi suất cho vay khiến cho các khoản vay trở lên kém hấp dẫn hơn hoặc tăng điều kiện cho vay tối thiểu, khiến cho người đi vay khó thỏa mãn các điều kiện vay vốn hơn. Việc thắt chặt các điều khoản tín dụng có thể dẫn đến sự cắt giảm chi tiêu hơn nữa.

Căng thẳng trên thị trường tài chính ảnh hưởng đến sản lượng của nền kinh tế thông qua việc gia tăng mức độ không chắc chắn trên thị trường tài chính và triển vọng kinh tế. Các công ty thuê nhân công và đầu tư khi điều kiện kinh tế cao hơn một mức nhất định và sẽ sa thải và cắt giảm đầu tư khi điều kiện kinh tế dưới ngưỡng đó. Và sẽ có những khoảng mà các công ty quyết định tốt hơn hết là không làm gì. Khi mức độ không chắc chắn trên thị trường tài chính gia tăng, các công ty thực hiện chiến lược chờ đợi và theo dõi, việc thuê nhân công và đầu tư có xu hướng giảm mạnh. Công ăn việc làm và đầu tư ở các công ty có sản lượng cao giảm sẽ khiến giảm năng suất, giảm sản lượng của nền kinh tế. Khi tính không chắc chắn

giảm, các công ty sẽ tăng nhu cầu vốn và nhân công, dẫn đến đầu tư, tình trạng công ăn việc làm và sản lượng tăng trở lại (Bloom, 2009). Tiêu dùng cũng bị ảnh hưởng bởi sự không chắc chắn do người tiêu dùng trì hoãn việc chi tiêu do không chắc chắn về việc làm và tài sản. Lee và các tác giả (2016) đã sử dụng mô hình VAR ba biến và thấy rằng sự không chắc chắn càng cao dẫn đến tài sản và tiêu dùng của các hộ gia đình giảm theo hình cái bướu (hump shaped decline) trong khoảng 2 năm. Carriere-Swallow và Cespedes (2013) sử dụng mô hình VAR phân tích ảnh hưởng của cú sốc không chắc chắn với đầu tư và tiêu dùng tư nhân ở các nước phát triển và mới nổi. Các tác giả đã chỉ ra sự khác biệt rõ ràng giữa các nền kinh tế phát triển và nền kinh tế mới nổi. Ở các nền kinh tế phát triển, phản ứng của đầu tư cũng giống như trong nghiên cứu của Bloom (2009), nhưng ở các nền kinh tế mới nổi, căng thẳng kinh tế tác động đến đầu tư nhiều hơn và không có giai đoạn bật dậy sau đó. Đối với tiêu dùng tư nhân, các tác giả cũng nhận thấy ảnh hưởng ở các nền kinh tế mới nổi lớn hơn so với các nền kinh tế phát triển.

Tác động của căng thẳng khu vực tài chính đến nền kinh tế thực có thể được thể hiện thông qua vai trò của gia tốc tài chính – vòng luẩn quẩn của giảm giá tài sản dẫn đến suy giảm các hoạt động kinh tế. Cơ chế tác động của gia tốc tài chính được hiểu như sau: Mối quan hệ giữa thị trường tài chính và nền kinh tế thực bắt nguồn từ nhu cầu của các chủ thể về nguồn tài trợ tài chính cho hoạt động đầu tư của mình. Khả năng đi vay của các chủ thể phụ thuộc vào giá trị thị trường của các tài sản ròng mà họ đang nắm giữ. Căng thẳng khu vực tài chính gia tăng làm giá tài sản giảm, ảnh hưởng đến bảng cân đối và giá trị ròng của các chủ thể, qua đó làm suy giảm khả năng vay nợ. Khả năng vay nợ giảm ảnh hưởng tiêu cực đến hoạt động đầu tư của các chủ thể. Hoạt động kinh tế suy giảm lại tiếp tục làm giảm giá tài sản, dẫn đến cái vòng luẩn quẩn của giảm giá tài sản, suy giảm bảng cân đối, thắt chặt các điều kiện vay nợ và suy giảm các hoạt động kinh tế. Như vậy, căng thẳng khu vực tài chính dẫn đến những thay đổi trong giá trị tài sản đảm bảo, ảnh hưởng đến định mức tín nhiệm của người đi vay, dẫn đến những thay đổi mạnh trong sản lượng.

Tác động của căng thẳng khu vực tài chính đến nền kinh tế thực còn được xem

xét từ góc độ của người cho vay, đánh giá vai trò của vốn ngân hàng ảnh hưởng đến tổng tín dụng – kênh vốn ngân hàng. Nếu vốn ngân hàng bị suy giảm, ngân hàng sẽ trở nên lưỡng lự hơn khi cho vay và có thể bắt buộc phải giảm đòn bẩy, dẫn đến suy giảm kinh tế mạnh hơn. Để hiểu rõ hơn về tác động của căng thẳng khu vực tài chính, cần nghiên cứu về đòn bẩy ngân hàng xung quanh các chu kỳ tài chính, đặc biệt cách các ngân hàng quản lý đòn bẩy của họ như thế nào trong các chu kỳ tăng/giảm tài chính chính là điểm quan trọng để giải thích tại sao căng thẳng ngân hàng có thể dẫn tới cung tín dụng giảm, chi phí vốn cao hơn và hoạt động kinh tế suy yếu. Giả thiết rằng khi ngân hàng mở rộng quá mức bảng cân đối của họ dựa trên việc định giá tài sản cao hơn, rủi ro thấp hơn trong giai đoạn mở rộng, điều này tạo ra những mất cân đối tài chính trong khi hỗ trợ cho việc mở rộng nhanh các hoạt động, đẩy giá trị tài sản lên cao hơn, giảm rủi ro nhận thức được, thúc đẩy tăng các khoản vay và mở rộng kinh tế. Hậu quả là, một cú sốc tài chính có thể hoặc là làm tăng rủi ro hoặc giảm lợi nhuận trên tài sản sẽ dẫn đến chu kỳ giảm đòn bẩy tài chính mạnh, các ngân hàng sẽ giảm mạnh cho vay (hoặc giảm tỉ lệ tăng trưởng trong cho vay) khi vốn ngân hàng giảm, khiến cho suy giảm kinh tế, điều này lại khiến cung tín dụng giảm nhiều hơn. Tính thuận chu kỳ của đòn bẩy như này thường dễ xảy ra trong hệ thống tài chính mà các ngân hàng dễ chịu ảnh hưởng của những biến động trong giá trị thị trường của tài sản- thông qua việc nắm giữ các chứng khoán và các công cụ mua lại – đây chính là đặc trưng của các trung gian tài chính phi tiền gửi – ví dụ như ngân hàng đầu tư (Adrian và Shin, 2007). Mặt khác, các ngân hàng thương mại thường ít khi điều chỉnh bảng cân đối thuận chu kỳ khi có sự bùng nổ giá tài sản hay thanh khoản, vì họ ít phụ thuộc vào các nguồn vốn bán buôn mà phụ thuộc vào tiền gửi bán lẻ nhiều hơn và do đó ít phụ thuộc vào những thay đổi trong giá tài sản. Bằng chứng từ dữ liệu bảng cân đối của ngân hàng cho thấy đòn bẩy của các ngân hàng đầu tư thường mang tính thuận chu kỳ nhiều hơn, các ngân hàng tăng đòn bẩy tài chính cùng thời điểm với việc mở rộng tài sản. Bằng chứng về tính thuận chu kỳ của các ngân hàng thương mại là không đồng nhất – là khi các ngân hàng phụ thuộc nhiều vào các khoản tiền gửi bán lẻ và các hoạt động chính của họ là cấp những khoản vay dài hạn và kém thanh khoản. Tuy nhiên, các bằng chứng cũng

cho thấy các ngân hàng thương mại hoạt động trong thị trường tài chính dựa trên thị trường – ở đó các trung gian tài chính phụ thuộc vào thị trường tài chính nhiều hơn vào các hoạt động dựa trên quan hệ truyền thống dường như mang tính thuận chu kỳ hơn. Thị trường tài chính dựa trên thị trường thường gắn với hành vi ngân hàng mang tính thuận chu kỳ hơn và dễ chịu ảnh hưởng của căng thẳng ngân hàng. Suy giảm và suy thoái kinh tế thường sâu sắc hơn ở những nền kinh tế có thị trường tài chính dựa trên thị trường, dù thời lượng của những suy thoái này thường tương tự nhau ở cả hai hệ

thống, điều đó cho thấy vấn đề giảm đòn bẩy và tác động của nó phu thuộc vào tính thuận chu kỳ của đòn bẩy của hệ thống ngân hàng.

Tác động của căng thẳng khu vực tài chính đến nền kinh tế thực được thể hiện thông qua suy giảm kinh tế, trong nhiều nghiên cứu suy giảm kinh tế được hiểu là GDP thực giảm thấp hơn đường xu hướng (xác định bới phép lọc HP) trong vòng 6 tháng kể từ khi sự kiện căng thẳng khu vực tài chính diễn ra; hoặc là tình trạng suy thoái kinh tế nếu có sự suy giảm đột ngột trong các hoạt động kinh tế trong vòng 6 tháng kể từ khi diễn ra sự kiện căng thẳng khu vực tài chính. Một nguyên tắc khác để xác định suy thoái kinh tế là hai quý liên tiếp có tăng trưởng âm. Nghiên cứu về các giai đoạn căng thẳng kinh tế cũng cho thấy căng thẳng hệ thống ngân hàng thường gắn với những ảnh hưởng về sản lượng lớn hơn các tình huống căng thẳng trong lĩnh vực chứng khoán hay thị trường ngoại hối thuần túy. Khoảng 60% các giai đoạn suy thoái kinh tế do căng thẳng khu vực tài chính gây ra đều liên quan đến căng thẳng khu vực ngân hàng. Hơn nữa, các sự kiện căng thẳng khu vực tài chính gắn với căng thẳng ngân hàng thường dẫn đến suy giảm kinh tế nghiêm trọng hơn các loại sự kiện căng thẳng khu vực tài chính khác. Đồng thời, suy giảm và suy thoái kinh tế do căng thẳng gắn với khu vực ngân hàng thường kéo dài hơn và suy giảm GDP trung bình lớn hơn so với các căng thẳng khác (Bernanke và Lown (1999), Kashyap và Stein (1995), và Gambacorta và Marques-Ibanez (2011)).

hiện các chức năng của mình. Chi phí giải quyết với khủng hoảng ngân hàng (căng thẳng khu vực ngân hàng) ở một vài nước lên đến 40% GDP (như Chi lê và Ác hen ti na vào đầu những năm 1980) khi nợ xấu vượt 30% tổng dư nợ tín dụng (như ở Malaysia năm 1988 và ngân hàng nhà nước ở Sri Lan Ka đầu những năm 1990). Nói chung, chi phí giải quyết khủng hoảng ngân hàng ở các nước mới nổi cao hơn ở các nước công nghiệp, ngoại trừ Tây Ban Nha. Chi phí này ở các nước công nghiệp thường được duy trì dưới 10% GDP, trong khi ở các nước mới nổi, đặc biệt các nước Mỹ La tinh, con số này cao hơn nhiều.

Cùng với chi phí tài chính và chi phí phi tài chính, căng thẳng khu vực ngân hàng và tiền tệ còn dẫn đến sự phân bổ và sử dụng không hiệu quả các nguồn lực, dẫn đến suy giảm sản lượng thực tế. Để đánh giá sơ bộ chi phí của phần sản lượng bị mất đi, tăng trưởng GDP sau khủng hoảng thường được so sánh với đường xu hướng tăng trưởng GDP. Sau đó, chi phí của sản lượng bị mất đi này được xác định bằng chênh lệch giữa tăng trưởng theo xu hướng và tăng trưởng thực tế cho những năm sau khủng hoảng cho đến khi tăng trưởng sản lượng hàng năm quay trở về đúng đường xu hướng. Sử dụng phương pháp này cho thấy khoảng 40% các cuộc khủng hoảng tiền tệ và 20% các cuộc khủng hoảng ngân hàng không dẫn đến sự suy giảm sản lượng. Khủng hoảng ngân hàng thường kéo dài và tốn kém nhiều chi phí hơn so với khủng hoảng tiền tệ; nói chung, mất khoảng 3 năm để tăng trưởng sản lượng đạt được mốc như xu hướng và mức giảm sản lượng lũy kế trung bình là 11 ½ điểm phần trăm.

Khủng hoảng tài chính năm 2007-2008 và suy thoái kinh tế sau đó đã nhấn mạnh tầm quan trọng của mối liên hệ giữa khu vực tài chính và nền kinh tế thực trong bối cảnh toàn cầu hóa. Sự căng thẳng của khu vực tài chính dẫn đến những tác động tiêu cực tới thương mại quốc tế và dòng luân chuyển tài sản, khuyếch đại những vấn đề của tổng cầu vốn đã bị hạn chế. Hơn nữa, có bằng chứng cho rằng khủng hoảng kinh tế gắn với bùng nổ và suy kiệt tín dụng thường tồi tệ hơn do nó thường kéo dài hơn và khiến cho sản lượng suy giảm nhiều hơn (Claessens và các tác giả, 2008). Do đó việc nghiên cứu về tác động của căng thẳng khu vực tài chính có ý nghĩa vô cùng quan trọng.

1.4. KINH NGHIỆM QUỐC TẾ VỀ QUẢN LÝ CĂNG THẲNG KHU VỰC TÀI CHÍNH

1.4.1. Kinh nghiệm của Singapore

1.4.1.1. Bối cảnh kinh tế của Singapore

Kể từ khi dành độc lập năm 1965, Singapore đã đạt được sự phát triển kinh tế rất nhanh chóng. Singapore là một ví dụ điển hình của một quốc gia nhỏ bé với nền kinh tế mở và đạt được tốc độ tăng trưởng GDP và GDP trên đầu người rất cao. Với diện tích chỉ đứng thứ 178/196 quốc gia, dân số đứng thứ 113 trên thế giới nhưng Singapore là nền kinh tế lớn thứ 39 trên thế giới với GDP đạt 445 tỷ đô la mỹ và là nước giàu thứ 4 trên thế giới với GDP đầu người đạt 81.300 đô la Mỹ. Trong suốt hơn 50 năm phát triển từ năm 1965 đến nay, kinh tế Singapore tăng trưởng trung bình mỗi năm 5,253%, đưa Singapore trở thành một hiện tượng thần kỳ của Đông Á.

Sự phát triển đó cho thấy sự thành công của Singapore trong chiến lược phát triển mở cửa và hướng ra bên ngoài. Qua nhiều năm, cơ cấu xuất khẩu của Singapore đã chuyển dần từ các sản phẩm tập trung lao động sang các sản phẩm có giá trị gia tăng cao, như điện tử, hóa chất và y sinh học. Vai trò của ngành dịch vụ

với nền kinh tế Singapore cũng ngày càng tăng lên, thể hiện ở thị phần ngành dịch vụ và kinh doanh trong nền kinh tế, số liệu GDP 2017 của Singapore cho thấy 70% GDP của Singapore được tạo ra từ ngành dịch vụ, chỉ có khoảng 25% GDP là được tạo ra từ ngành công nghiệp sản xuất hàng hóa.

Nguồn: Tổng hợp từ số liệu Worldbank

Hình 1.2: Tỉ lệ xuất nhập khẩu/GDP

Hình 1.2 cho thấy trong một thời gian dài, cả xuất nhập khẩu của Singapore đều cao hơn 100% GDP, tỉ lệ thương mại/GDP từ năm 1965 đã đạt 206,73%, đến năm 2009, tỷ lệ này đã gần gấp đôi, đạt 408,51%. Singapore không có tài nguyên thiên nhiên và hầu như phụ thuộc hoàn toàn vào nhập khẩu các thức thiết yếu như thực phẩm và năng lượng. Nhập khẩu cho tiêu dùng trong nước của Singapore tương đối cao, cứ 1$ tiêu dùng thì gần 40% là cho nhập khẩu. Singapore phải xuất khẩu để có ngoại tệ cho nhập khẩu. Định hướng xuất khẩu của Singapore thể hiện rất rõ ngay từ cấp độ các ngành công nghiệp, 70% các ngành công nghiệp sản xuất có 67% sản lượng của Singapore là cho xuất khẩu. Sản lượng và xuất khẩu của Singapore cũng phụ thuộc nhiều vào nhập khẩu, các ngành công nghiệp đều có tỷ lệ đầu vào nhập khẩu lớn, đặc biệt là ngành công nghiệp sản xuất các sản phẩm xăng dầu.

Singapore đã phát triển được hệ thống các doanh nghiệp đa dạng và năng động, đóng góp sức mình vào sự phát triển của nền kinh tế Singapore, tạo công ăn việc làm cho người dân Singapore. Tại Singapore, trong tổng số 220.100 doanh nghiệp, chỉ có 15% là doanh nghiệp nước ngoài nhưng các doanh nghiệp này tạo ra 32% việc làm tại Singapore, và giá trị tăng thêm tạo ra của các doanh nghiệp này chiếm tới 57% (2017).

Khu vực tài chính Singapore

Singapore là một trong những trung tâm tài chính lớn trên thế giới, ngoài rất nhiều các ngân hàng trong nước lớn và đa dạng, Singapore còn hấp dẫn rất nhiều các ngân hàng quốc tế lớn cung cấp rất nhiều các dịch vụ ngân hàng và phi ngân hàng. Năm 2012, Singapore là thị trường ngoại hối lớn thứ 3 thế giới và là một trong những trung tâm giao dịch các sản phẩm phái sinh phi tập trung lớn nhất ở Châu Á, chủ yếu là các sản phẩm phái sinh lãi suất và ngoại hối. Hệ thống tài chính Singapore có một số đặc điểm nổi bật như sau:

– Đa phần các tổ chức tài chính trên thị trường là ngân hàng. Trong những năm gần đây, mặc dù có nhiều thay đổi nhưng thị trường tài chính Singapore vẫn chủ yếu là các ngân hàng, tháng 6/2013, có 122 ngân hàng thương mại đang hoạt động tại Singapore, trong đó có 5 ngân hàng nội địa, 1 ngân hàng nước ngoài, còn lại là chi nhánh ngân hàng nước ngoài.

– Một số ít ngân hàng nội địa có vai trò rất quan trọng trong hệ thống: 3 ngân hàng nội địa lớn nhất chiếm 30% tổng tài sản của hệ thống ngân hàng (tương đương với 180% GDP). Đây là các ngân hàng rất mạnh về hoạt động cho vay truyền thống ở Singapore và trong khu vực (thông qua các chi nhánh của mình). Khoảng 35% thu nhập của các ngân hàng này đến từ các nước trong khu vực, ngoài Singapore.

– Chi nhánh ngân hàng nước ngoài nhiều hơn là ngân hàng nước ngoài. Các chi nhánh ngân hàng nước ngoài chiếm khoảng 65% tổng tài sản của hệ thống ngân hàng, trong đó các chi nhánh ngân hàng Châu Âu và Mỹ chiếm khoảng 21% tổng tài sản, sau đó là ngân hàng Nhật Bản với khoảng 7% tổng tài sản.

– Hoạt động ngân hàng toàn cầu. Các ngân hàng nội địa và chi nhánh ngân hàng nước ngoài được thực hiện các hoạt động ngân hàng toàn cầu và có thể cung cấp rất nhiều các dịch vụ tài chính.

1.4.1.2. Giai đoạn căng thẳng tài chính

Căng thẳng tài chính ở Singapore xảy ra trước hết do ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính toàn cầu. Trong khi ảnh hưởng của khủng hoảng Châu Á đối với Singapore qua rất nhanh thì khủng hoảng tài chính toàn cầu bắt đầu muộn hơn, vào khoảng quý 3 năm 2008, và ảnh hưởng nghiêm trọng đến khu vực ngân hàng và tài chính của Singapore. Phần lớn cú sốc đến Singapore thông qua khu vực thương mại và các dòng chu chuyển vốn và tài chính đến nền kinh tế thực.

Nguồn: Park & Mercado, 2013

Hình 1.3: Chỉ số FSI của Singapore tính theo PCA (SNG_PC) và trọng số phƣơng sai bằng nhau (SNG_SUM)

Hình trên cho thấy giai đoạn 1998 và 2008 là những giai đoạn có FSI cao nhất, phản ánh tình trạng căng thẳng tài chính của Singapore

∙Khu vực ngân hàng

Khu vực ngân hàng của Singapore ít chịu ảnh hưởng của khủng hoảng do có ít tài sản chất lượng xấu gắn với các khoản cho vay thế chấp nhà cửa ở Mỹ hoặc gắn với các tổ chức tài chính gặp căng thẳng như Bear Stearn hay Lehman Brothers. Tuy nhiên, cuộc khủng hoảng cũng khiến các ngân hàng địa phương phải bán các trái phiếu cấu trúc, gây ra những khó khăn nhất định cho các ngân hàng và các cơ quản quản lý. Rất nhiều các nhà đầu tư bị ảnh hưởng đã kiện các nhà phân phối và yêu cầu tuyên bố các trái phiếu của họ vô hiệu (void) và phải được trả lại tiền. Nhiều tổ chức tài chính đã phải bồi thường cho các nhà đầu tư bị ảnh hưởng, MAS ước tính con số thanh toán lên tới 105 triệu SGD, một con số nhỏ so với tổng tài sản của ngân hàng là 581 triệu đô SGD và vốn tự có khoảng 39,3 triệu SGD (năm 2007). Tuy nhiên, cuộc khủng hoảng đã khiến giá cổ phiếu các ngân hàng giảm mạnh khoảng 50% do suy giảm lòng tin của các nhà đầu tư. Kinh tế toàn cầu khiến hoạt động kinh doanh bị kéo chậm lại, các ngân hàng địa phương cho thấy sự suy giảm trong nhu cầu đi vay. Các ngân hàng cũng thận trọng hơn, phòng ngừa rủi ro để giữ tỷ lệ an toàn vốn lành mạnh, do đó giảm cho vay những khách hàng có mức độ rủi ro cao như SMEs. Cho vay bằng đơn vị tiền tệ Châu Á (Asian currency unit – ACU) giảm 16% từ mức đỉnh điểm vào tháng 10 năm 2008. Hình 1.4 cho thấy hoạt động cho vay của các ngân hàng Singapore giảm mạnh từ nửa cuối năm 2008, đặc biệt là hoạt động cho vay doanh nghiệp. Chất lượng tài sản cũng suy giảm khi tỷ lệ nợ xấu của ngân hàng tăng từ khoảng 1,5% vào quý 4 năm 2008 lên 2,5% vào quý 2 năm 2009.

Thay đổi so với năm trước

Doanh nghiệp

Tổng cho vay

Cá nhân

2007 2008 2009 2010Nguồn: www.mas.org

Hình 1.4: Cho vay đối với khách hàng phi ngân hàng, 2007 – 2009 ∙Thị trường tiền tệ và Thị trường ngoại hối

1.5

0.5

Nguồn: www.mas.org

Hình 1.5: Diễn biến lãi suất SIBOR và USD LIBOR

Hình 1.6: Tỷ giá hối đoái SGD/USD

Do Singapore là một nền kinh tế nhỏ phụ thuộc nhiều vào thương mại nên sẽ bị ảnh hưởng bởi những thay đổi trong tỷ giá chứ không phải những thay đổi trong lãi suất Do đó, Singapore thực hiện chính sách tiền tệ bằng cách điều chỉnh tỷ giá chứ không bằng cách điều chỉnh lãi suất. Để điều hành chính sách tiền tệ, MAS quản lý tỷ giá hiệu dụng danh nghĩa trong một biên độ, thu hẹp biên độ trong giai đoạn suy giảm kinh tế và tăng trong giai đoạn bùng nổ kinh tế. Trước khi khủng hoảng xảy ra, tháng tư năm 2008 MAS đã quyết định tập trung biên độ tỷ giá SGD và tiếp tục thực hiện chính sách lên giá đồng SGD trong 4 năm. Trong cuộc khủng hoảng 2008, do phụ thuộc nhiều vào xuất khẩu và ảnh hưởng của cầu thế giới về hàng hóa và dịch vụ khiến đồng đô la Singapore bắt đầu giảm hơn 1/10 giá trị so

với đồng đô la Mỹ, trở thành một trong những đồng tiền có diễn biến kém nhất ở Châu Á, MAS đã quyết định dừng chính sách đồng SGD mạnh. Dù việc này không đủ để giải quyết tình trạng suy thoái nhưng cũng giúp giảm bớt căng thẳng và tạo sự tự tin cho các nhà xuất khẩu trong nước.

∙Thị trường vốn và dòng chảy danh mục đầu tư

Ảnh hưởng gần như ngay lập tức và nghiêm trọng nhất của khủng hoảng tài chính toàn cầu đến Singapore là đối với thị trường vốn. Thị trường vốn Singapore đã phát triển với tốc độ rất nhanh chóng cùng với chính sách tự do hóa tài chính và phát triển sâu rộng thị trường vốn. Mức vốn hóa thị trường tăng từ 130% GDP (98 tỷ USD) lên 319% GDP (776 tỷ USD vào năm 2007), ngay trước khi giảm xuống chỉ còn 385 tỷ USD vào năm 2008. Chỉ số Straits Times cũng tăng từ 2400 vào giữa năm 2006 đến 3800 vào cuối năm 2007, trước khi mất đến hơn 50%, giảm xuống còn 1600 vào tháng 2 năm 2009.

Nguồn: Mas, 2009

Hình 1.7: Tổng dòng vốn vào

2002 – 2008

1.4.1.3. Ảnh hưởng của căng thẳng tài chính

Hình 1.8: Vốn hóa TTCK và chỉ số Straits Times

Sau khủng hoảng kinh tế toàn cầu, Singapore là nước Đông Á đầu tiên gặp khủng hoảng (Thangavelu và các tác giả, 2009), nền kinh tế Singapore có sự sụt giảm đáng kể do các ngành sản xuất, giao thông, vận tải và các ngành thương mại bán buôn đều gắn chặt với các dòng chảy thương mại toàn cầu và khu vực. Khủng hoảng kinh tế đã khiến điều kiện kinh tế ở Mỹ và Châu Âu đều sụt giảm – đây là

các nước xuất khẩu chính của Singapore, chiếm gần 33% tổng các sản phẩm xuất khẩu phi xăng dầu của Singapore. Quý 1 năm 2009 chứng kiến sản lượng nền kinh tế giảm khoảng 10% so với năm trước, mức giảm mạnh nhất trong lịch sử.

Sự lan truyền từ kênh thương mại và tài chính đã dẫn đến nền kinh tế thực, thể hiện trong chỉ số sản xuất công nghiệp của singapore (IPI). Từ tháng 3 năm 2008 đến tháng 2 năm 2009, IPI cho cả khu vực sản xuất giảm 28%. Khu vực bị ảnh hưởng nặng nề nhất là điện lực, giảm 40%, theo sau là hóa học (33%), ngành dệt may cũng giảm khoảng 24%.

Khi sản xuất công nghiệp giảm, niềm tin của các doanh nghiệp cũng suy giảm và đầu tư giảm. Theo cơ quan thống kê của Singapore, các chỉ số trong quý 4 năm 2008 giảm mạnh: kỳ vọng của doanh nghiệp giảm 57%, lao động giảm 28%, sản lượng giảm 52%, lượng đặt hàng mới cũng giảm 39%. Tất cả những biến động này khiến cho tăng trưởng GDP thực giảm từ 6,7% vào quý 1 năm 2008 xuống -4,1% vào quý 4/2008. Tốc độ tăng trưởng vốn đầu tư giảm từ 30% trong quý 1/2008 xuống -10% vào quý 4/2008 và -10,2% vào quý 1 năm 2009. Tăng trưởng tiêu dùng công và tư nhân cũng suy giảm xuống còn 0,9% và 0% vào quý 4/2008.

Nguồn: MAS, 2009

Hình 1.9: Tốc độ tăng trƣởng GDP thực

1.4.1.4. Giải pháp của chính phủ

Hình 1.10: Các chỉ số kinh tế cơ bản, quý 1/2007 – quý 1/2009

* Giải pháp để duy trì sự ổn định của hệ thống tài chính

Để giải quyết tình trạng căng thẳng tài chính, MAS đã tập trung duy trì sự ổn

định của hệ thống tài chính Singapore bằng việc thực hiện một loạt các biện pháp nhằm đảm bảo sự vận hành các chức năng của thị trường, duy trì lòng tin của các nhà đầu tư.

Thứ nhất, để duy trì sự ổn định của các tổ chức tài chính, MAS đã tăng cường giám sát các TCTC thông qua việc giám sát chặt chẽ sự lành mạnh tài chính, thường xuyên thảo luận với ban quản trị, kiểm toán viên của các tổ chức tài chính; đối với các tổ chức tài chính nước ngoài, thường xuyên trao đổi với các nhà quản lý ở nước chủ quản và kiểm toán viên của trụ sở chính. Thực hiện đánh giá sức chịu đựng rủi ro (stress test) của các tổ chức tài chính chính là một trong những công cụ giám sát được thực hiện định kỳ trước khi xảy ra khủng hoảng. Trong thời kỳ khủng hoảng, việc thực hiện stress test càng được nhấn mạnh, không phải để đánh giá xem các tổ chức tài chính (ngân hàng và các công ty bảo hiểm nhân thọ) có phải tăng vốn hay không mà là để MAS đánh giá mức độ bền vững của các ngân hàng và bảo hiểm trước những kịch bản vĩ mô nghiêm trọng, đồng thời hướng sự tập trung của các tổ chức tài chính vào việc quản lý rủi ro và bảo đảm khả năng thanh khoản, thu nhập và vốn để đảm bảo vững mạnh trong giai đoạn nền kinh tế suy thoái.

Thứ hai, thực hiện các giải pháp đảm bảo sự vận hành tốt các chức năng của thị trường. MAS đảm bảo với các TCTC là họ có thể tiếp cận với nguồn đô la Sing và đô la Mỹ thanh khoản theo 3 cách. MAS duy trì khả năng thanh khoản cao của hệ thống ngân hàng, cho phép các ngân hàng khả năng tiếp cận với các phương tiện hỗ trợ thanh khoản.

Thứ ba, thực hiện các biện pháp để duy trì lòng tin của các nhà đầu tư ở Singapore do đây là trung tâm tài chính quốc tế. Vào ngày 16 tháng 10 năm 2008, chính phủ Singapore đã tuyên bố đảm bảo cho các khoản tiền gửi của các cá nhân và khách hàng phi ngân hàng của các ngân hàng ở Singapore.

Thứ tư, chính sách của MAS được điều chính nhằm duy trì định hướng trung hạn và đảm bảo duy trì sự ổn định của đồng đô la Singapore, đặc biệt trong giai đoạn căng thẳng tài chính tăng cao. Tháng 10/2007, MAS thắt chặt chính sách tiền tệ bằng việc cho phép sự lên giá của biên độ chính sách tỷ giá hiệu dụng danh

nghĩa. Tháng 10/2008, MAS thay đổi định hướng chính sách khi quyết định dừng chính sách đồng đô la mạnh bằng việc áp dụng mức lên giá 0%, bỏ cơ chế trườn bò áp dụng từ tháng 4/2004. Tuy nhiên MAS cũng tuyên bố sẽ sẵn sàng can thiệp để giảm sự biến động quá mức của SGD nếu cần thiết. Đồng đô la Sing đã giảm nhẹ so với USD, Yên nhật và Euro nhưng tăng giá với các đồng tiền khu vực, phản ánh các điều kiện hạ tầng kinh tế tương đối vững chắc.

* Giải pháp hỗ trợ tăng trƣởng kinh tế

Cuộc khủng hoảng 2008 có thể coi là cú sốc nghiêm trọng nhất với nền kinh tế Singapore kể từ khi độc lập, và vào tháng 1/2009, chính phủ đã phải thực hiện một gói kích thích kinh tế lên tới USD20,5 tỷ, dẫn tới thâm hụt ngân sách USD8,7 tỷ, khoảng 3,5% GDP. Gói kích thích này có 4 mục tiêu cơ bản: bảo vệ việc làm, tăng mức độ cạnh tranh của các doanh nghiệp và người lao động, hỗ trợ thu nhập cho các người lao động thu nhập thấp và tăng cường cơ sở hạ tầng. Rất nhiều các giải pháp chính sách khác cũng được thực hiện nhằm đạt được các mục tiêu trên. Đầu tiên là Kế hoạch tạo việc làm trị giá USD5,1 tỷ trong đó chính phủ trợ cấp cho các ông chủ

thông qua việc trả 12% trong 2500$ đầu tiên tiền lương tháng của mỗi công nhân nhằm tránh việc cho công nhân nghỉ việc. Biện pháp chính sách thứ 2 nhằm đảm bảo duy trì dòng tín dụng cho các doanh nghiệp là kế hoạch chia sẻ rủi ro đặc biệt cho các khoản vay ngân hàng. Biện pháp thứ 3 là giảm thuế thu nhập cho các doanh nghiệp thông qua việc giảm thuế suất từ 18% xuống còn 17%. Thứ tư là để tăng sức cạnh tranh cho người lao động, chính phủ sẽ trả tới 90% chi phí đào tạo lại lao động. Thứ năm là chính phủ dành tới USD4,4 tỷ để cải thiện các điều kiện cơ sở hạ tầng về sức khỏe, nhà ở… .

Các biện pháp xử lý rất kịp thời của MAS cũng như chính phủ Singapore đã giúp hệ thống tài chính có thể đứng vững trước khủng hoảng tài chính. So với tác động của khủng hoảng tài chính Châu Á biến động trong cho vay của hệ thống ngân hàng ít hơn, dù điều kiện tín dụng thắt chặt hơn nhưng không làm gián đoạn dòng chảy tín dụng đến các doanh nghiệp. Tăng trưởng kinh tế Singapore đã có bước hồi phục đáng thần kỳ, tăng trưởng GDP từ mức -0,6% vào năm 2009 lên 15,2% vào năm 2010.

1.4.2. Kinh nghiệm của Trung Quốc

1.4.2.1. Bối cảnh kinh tế

Kể từ khi Trung Quốc thực hiện công cuộc cải cách kinh tế vào đầu năm 1979, nền kinh tế Trung Quốc đã có những bước tăng trưởng kinh tế đáng kinh ngạc và trở thành nền kinh tế lớn thứ hai trên thế giới. Tuy nhiên, từ năm 2011 cho đến nay, tốc độ tăng trưởng của quốc gia này đã có sự chững lại đáng kể và tình trạng này được dự báo sẽ còn kéo dài trong tương lai.

Nguồn: Morrison (2019)

Hình 1.11: Tăng trƣởng GDP thực tế của Trung Quốc từ 1979-2017 Hệ thống tài chính Trung Quốc cũng đã có những sự thay đổi mạnh mẽ với sự kiện quan trọng nhất trong những năm 1990 là sự thành lập và phát triển của hai sàn giao dịch chứng khoán Trung Quốc, Sàn giao dịch chứng khoán Thượng Hải (SHSE) và Sàn giao dịch chứng khoán Shenzhen (SZSE). Sau khi thành lập, cả hai sàn SHSE và SZSE đã có sự phát triển rất mạnh mẽ về tổng mức vốn hóa thị trường và khối lượng giao dịch. Năm 1993, thành lập Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc chịu trách nhiệm kiểm soát chính sách tiền tệ, giám sát hệ thống các tổ chức tài chính và đảm bảo sự an toàn tài chính. Năm 1994, Trung Quốc chính thức trở thành một thành viên của Ngân hàng thanh toán quốc tế và thông qua Luật Ngân hàng thương mại năm 1995. Hệ thống Kinh doanh ngoại tệ và Trung tâm vốn liên ngân hàng quốc gia ra đời lần lượt năm 1994 và 1996 giúp nâng cao hiệu quả hoạt động của hệ thống tài chính Trung Quốc. Từ năm 2011 đến nay, hệ thống tài chính Trung Quốc đã có sự tăng trưởng nhanh chóng cả về quy mô và độ phức tạp. Tài sản tài

chính đã tăng từ 263% lên hơn 467% GDP vào năm 2016. Đến năm 2015, hệ thống tài chính Trung Quốc được coi là lớn nhất thế giới. Tổng tài sản của khu vực ngân hàng đạt 33 nghìn tỷ USD vào cuối năm 2016, gấp 2,8 lần GDP, vượt trên cả khu vực Euro trở thành hệ thống ngân hàng lớn nhất toàn cầu, cung cấp 70% nguồn tài trợ xã hội cho Trung Quốc.

1.4.2.2. Giai đoạn căng thẳng khu vực tài chính

Nghiên cứu của Sun và Huang (2016) về căng thẳng tài chính ở Trung Quốc đã xây dựng chỉ số FSI nhằm xác định mức độ nghiêm trọng của bất ổn khu vực tài chính ở Trung Quốc – CNFSI. FSI được xây dựng bao gồm 8 biến số của 4 thị trường: chênh lệch rủi ro của ngân hàng, tỉ lệ nợ xấu, tỉ lệ cho vay/huy động của ngành ngân hàng; chỉ

số chứng khoán Thượng hải cho thị trường chứng khoán; tỉ giá hối đoái và dự trữ ngoại hối cho thị trường ngoại hối; chênh lệch rủi ro và chênh lệch lợi tức trái phiếu chính phủ cho thị trường nợ. Sau đó, các tác giả đã sử dụng phương pháp trọng số phương sai bình quân để xây dựng chỉ số FSI tổng thể (CNFSI) cho hệ thống tài chính Trung Quốc. Do trên thực tế, không có cuộc khủng hoảng tài chính nào xảy ra ở Trung Quốc từ năm 1994 (theo Lai và Lu (2010)), các tác giả xác định giai đoạn căng thẳng khu vực tài chính hệ thống bằng cách đo lường độ lệch của CNFSI với đường xu hướng dài hạn. Khi chỉ số CNFSI cao hơn mức trung bình dài hạn gấp 2 lần độ lệch chuẩn là chỉ báo cho căng thẳng khu vực tài chính hệ thống.

Nguồn: Sun và Huang, 2016

^{Hình 1.12: Chỉ số CNFSI phản ánh các giai đoạn căng thẳng khu vực tài chính}

∙Thị trường chứng khoán

Hình 1.12 đã cho thấy diễn biến trên TTCK Trung Quốc trong giai đoạn từ năm 1991 – 2012. Mức vốn hóa thị trường chứng khoán Trung Quốc đã tăng rất nhanh trong những năm 1990, từ 0,53% GDP năm 1991 đến 21,7% năm 1997. Trong giai đoạn 2001 – 2005, mức vốn hóa TTCK Trung Quốc duy trì ở mức 30- 40% GDP. Đây là giai đoạn, nền kinh tế Trung Quốc có tốc độ tăng trưởng tương đối cao (tăng trưởng GDP trung bình là trên 10%), được coi là ảnh hưởng tích cực của việc Trung Quốc gia nhập WTO. Trong giai đoạn 2005-2007, mức vốn hóa thị trường tăng mạnh, đạt mức 178% năm 2007, mức cao nhất trong lịch sử. Tuy nhiên, ngay trong năm sau, TTCK rơi vào tình trạng căng thẳng khi thị trường giảm điểm do ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính toàn cầu, giá trị vốn hóa thị trường giảm còn 62% GDP. Năm 2010-2012 lại tiếp tục chứng kiến đà suy giảm trên TTCK Trung Quốc khi mức vốn hóa thị trường giảm xuống mức 45%, thấp hơn cả năm 2006. Việc suy giảm mức vốn hóa thị trường xảy ra trong điều kiện tăng trưởng GDP ở Trung Quốc vẫn tương đối cao (9-10%) và chủ yếu do tình trạng rút vốn của các nhà đầu tư khi dự báo khả năng suy giảm điều kiện kinh tế.

Nguồn: Marszk, 2014

Hình 1.13: Vốn hóa thị trƣờng chứng khoán Trung Quốc, 1991 – 2012 Năm 2015, sụt giảm TTCK đã thổi bay ba nghìn tỷ USD giá trị cổ phiếu. Dù kế hoạch giải cứu của Chính phủ mua lại một nghìn tỷ RMB giá trị cổ phiếu nhưng thị trường vẫn chứng kiến một kỳ suy giảm chưa từng có. Một trong những nguyên nhân của tình trạng này là do các nhà đầu tư sử dụng đòn bẩy tài chính rất cao để mua cổ

phiếu. Từ tháng 3/2010, Trung Quốc cho phép các nhà đầu tư ký quỹ để mua chứng khoán. Ban đầu việc mua ký quỹ chỉ giới hạn với 90 cổ phiếu, nhưng sau đó đã được mở rộng tới 800 cổ phiếu vào tháng 9 năm 2014. Trong khi việc mua ký quỹ trên thị trường chứng khoán được kiểm soát khá chặt chẽ, việc sử dụng đòn bẩy được thực hiện khá mạnh mẽ ngoài hệ thống thanh toán, có những nhà đầu tư sử dụng đòn bẩy với hệ số

nhân là 8, thậm chí 10 để mua cổ phiếu trong hệ thống ký quỹ ngoài sàn giao dịch (in the off-exchange margin system). Chính việc sử dụng đòn bẩy này đã thúc đẩy thị trường chứng khoán phát triển, đạt đỉnh vào tháng 6 năm 2015. Khi thị trường bắt đầu suy giảm, đòn bẩy đã dẫn đến căng thẳng thanh khoản (liquidity spiral), chính điều này đã đe dọa sự ổn định của hệ thống tài chính.

∙Khu vực Ngân hàng

Sau năm 1990, hệ thống NHTM Trung Quốc đã thực hiện tái cơ cấu mạnh mẽ, góp phần cải thiện năng lực của hệ thống tài chính và các NHTM, đóng góp không nhỏ vào quá trình tăng trưởng và phát triển mạnh mẽ của Trung Quốc. Tuy nhiên giai đoạn này cũng chứng kiến những căng thẳng của khu vực ngân hàng khi trải qua giai đoạn tăng trưởng tín dụng nóng đi kèm với tốc độ tăng nhanh chóng của tỷ lệ nợ xấu, đe dọa sự ổn định của hệ thống tài chính.

Bảng 1.1: Tỷ lệ dƣ nợ và nợ xấu của các NHTM, giai đoạn 1990 – 2000

Năm	Dƣ nợ (Tỷ Nhân dân tệ)	Nợ xấu (Tỷ Nhân dân tệ)	Nợ xấu/GDP (%)	Nợ xấu/Dƣ nợ (%)
1990	1516.64	174	9.38	11.47
1991	1804.41	186.2	8.61	10.32
1992	2161.56	421.62	15.83	19.51
1993	2646.11	515.56	14.89	19.48
1994	3244.13	819.3	17.52	25.25
1995	3939.34	968.34	16.56	24.58
1996	4743.44	1427.2	21.02	30.09
1997	5931.75	1571.35	21.1	26.49
1998	6844.21	2262	28.87	33.05
1999	7369.58	2400	29.24	32.57
2000	7233	2185.2	24.42	30.21

Nguồn: PBOC

Với việc hạ mức lãi suất cho vay và tiêu chuẩn tín dụng, trong giai đoạn từ 1992 tới 1997, tín dụng ngân hàng tăng từ mức 87% GDP lên tới 107% GDP với tốc độ tăng trưởng hàng năm trung bình đạt tới hơn 30%. Các NHTM thường xuyên tiến hành việc cho vay đảo nợ với các doanh nghiệp và chậm trễ trong việc phân loại nợ một cách chính xác. Dòng vốn tín dụng tăng trưởng nhanh chóng nhưng không được sử dụng hiệu quả, chủ yếu chảy vào các tập đoàn, tổng công ty nhà nước lớn với khả năng trả nợ thấp, vào những lĩnh vực phi sản xuất, đặc biệt là bất động sản và chứng khoán khiến cho tỷ lệ nợ xấu của các NHTM Trung Quốc giai đoạn này tăng mạnh. Tính tới năm 1997, 24% dư nợ của các NHTM Nhà nước là nợ

xấu với mức lỗ tiềm ẩn thậm chí lớn hơn nhiều so với tài sản ròng của các ngân hàng này. Điều này dẫn đến tình trạng căng thẳng của khu vực ngân hàng nói riêng và tình trạng căng thẳng của khu vực tài chính ngày càng trở lên rõ ràng hơn.

Chuyển sang giai đoạn sau năm 2008, để tránh đưa nền kinh tế suy thoái do ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, Chính phủ Trung Quốc đã đưa ra những gói cứu trợ kinh tế lớn để khôi phục đà tăng trưởng của nền kinh tế. Trong 2 năm 2009 và 2010, chính phủ Trung Quốc thực hiện nới lỏng chính sách tiền tệ và cung cấp gói cứu trợ kinh tế tới 4 nghìn tỷ Nhân dân tệ (580 triệu USD), hầu hết gói cứu trợ kinh tế này đến với nền kinh tế thông qua việc tăng vốn tín dụng ra nền kinh tế. Trong năm 2009, vốn tín dụng ngân hàng mới ra nền kinh tế tăng tới 11 nghìn tỷ Nhân dân tệ. Sử dụng cả 2 biện pháp phổ biến nhất để nhận biết chu kỳ tăng trưởng tín dụng nóng là Khe hở tín dụng/GDP (Credit to GDP Gap) và Khe hở tín dụng thực bình quân đầu người (Real Credit Per Capita Gap) đều đưa ra kết luận về một chu kỳ tăng trưởng tín dụng nóng đang diễn ra khi độ lệch của tăng trưởng tín dụng/GDP so với xu hướng luôn lớn hơn 10%. Tăng trưởng tín dụng nóng của Trung Quốc từ sau năm 2009 trở lại đây còn do nguyên nhân của sự phát triển tín dụng ngân hàng ngầm: tín dụng ủy thác, tín dụng tín chấp, chấp phiếu ngân hàng và trái phiếu doanh nghiệp. Hệ thống NHTM Trung Quốc đã cam kết thực hiện tiêu chuẩn về an toàn vốn tối thiểu theo quy định của Basel III và trên thực tế còn yêu cầu chặt chẽ hơn với yêu cầu về tỷ lệ cho vay/huy động tối đa là 75%.

Công ty Luật LVN - Địa chỉ: Số 16B Nguyễn Thái Học, Yết Kiêu, Hà Đông, Hà Nội, Việt Nam